Här kommer en dagsfärsk analys av det noteringsaktuella Nordrest, som kommer till First North Growth Market under nästa vecka.
1. Sammanfattning och översikt
- Företag: Nordrest
- Bransch: Food Services
- Mer info: hemsida, prospekt
- Typ av affär: Börsintroduktion på First North
- Banker att teckna på: Avanza, Pareto
- Depåtyp: AF, ISK, KF
- Teckningskurs vid notering: 108 SEK
- Minsta post: 70 aktier, därefter i jämna poster om 10 aktier
I belopp: 7560 SEK - Deadline: 21a Maj 2024 kl. 23:59
- Första handelsdag: Torsdag 2024-05-23
- Sannolikhet för vinst/förlust Teckna-sälj: 80% / 20%
- Sannolikhet för vinst/förlust 12 månader: 70% / 30%
- Max andel att investera Teckna-sälj: 4%
- Max andel att investera, långsiktigt: 3%
Fördelar:
- Affärsmodellen
- Stark organisk tillväxt
- Bra ledning & styrelse samt teckningsåtagare
- Stabil konjunkturokänslig verksamhet
- Fläckfri balansräkning
- Låg värdering
Nackdelar:
- Kundkoncentrationen
- Handelsplatsen First North
- Högre risk i småbolag
- Toppmarginaler
- Negativ påverkan work-from-home
2. Slutsats
Jag kommer att teckna en minimumpost till mig själv samt närstående, med avsikt för att sälja delar av innehavet första dagen om kursen når ca 141 SEK per aktie. Om aktien fortsätter att överprestera index i det korta perspektivet (1-3 månader) behåller jag aktien tills att jag uppfattar en trendvändning. Väl där kan ytterligare skalas. Aktien är tillräckligt intressant på lång sikt att den kan få vara kvar i portföljen ett tag, men inte utan bevakning till följd av den stora kundkoncentrationen.
3. Bakgrund
Nordrest Holding AB är ett ledande foodserviceföretag i Sverige, specialiserat på att erbjuda högkvalitativa måltidslösningar genom naturliga gästflöden och kontraktsbaserade tjänster. Företaget, som grundades med en vision om att leverera skräddarsydda matupplevelser, har utvecklat ett starkt varumärkesportfölj med koncept som Taste by Nordrest, Togo by Nordrest, Pocket by Nordrest, La Girafe, Dinners och Way Cup.
Nordrest betjänar en bred kundbas inom försvar, företag, skolor, högskolor, universitet, sjukhus, äldreomsorg och reseindustrin, med framstående kunder som NATO, Försvarsmakten, Ericsson, Volvo Cars, SKF, AcadeMedia, Karolinska Institutet, Göteborgs Universitet, Region Gävleborg och MTRX.
Bild: Bolagshistorik sedan grundandet (Källa: Nordrest)
Bolaget fokuserar på hållbarhet och innovation, vilket genomsyrar deras måltidslösningar och verksamhet. Med stabila kassaflöden och en stark expansionsstrategi är Nordrest väl positionerat för fortsatt tillväxt och framgång på marknaden. För investerare erbjuder Nordrest en möjlighet att vara en del av en dynamisk och växande bransch med potential för långsiktig avkastning.
Bolaget grundades 2013/2014 av nuvarande VD & styrelseledamot Thomas Dahlstedt, som kommer med mångårig erfarenhet från foodservice-branschen, bland annat Sodexo.
Bild: VD & Styrelseledamot Thomas Dahlstedt (Källa: Nordrest)
Per dagen för prospektet kontrolleras bolaget av Thomas Dahlstedt genom Thinc Holding AB & Thinc Holding 2 AB samt Lars Lindgren genom bolaget Axel Lindgren AB.
Nordrest finns på 200 serveringsställen, det är alltså restauranger med lite olika koncept. Främst mot företag och offentlig sektor, vilket förklarar varför man inte hört talas om de trots att de finns på fler ställen än McDonalds i Sverige. De serverar mat på skolor, universitet, sjukhus, äldreomsorg, försvar & företagsresturanger. Sedan nyligen äger de även ”diners”, dvs Vägkrogar, med fokus på platser där mycket folk åker förbi och få andra alternativ finns.
Av försäljningen kommer 75% från B2B, som är servering i offentlig sektor, färdig mat till militär och företags-restaurang. Resterande är främst lunch till konsumenter.
Erbjudandet på 300 MSEK består till 2/3e delar av försäljning från tidigare ägare, endast 100 MSEK är nya aktier. Dessa 100 MSEK ska användas till förvärv för att växa verksamheten ytterligare. Kostnaden för bolaget att noteras ligger på 13 MSEK.
3.1 Finansiella Mål
Styrelsen för Nordrest har fastställt följande finansiella mål på
medellång sikt (3-5 år):
- Tillväxt: Den organiska omsättningstillväxten ska överstiga 10 procent per år i genomsnitt.
- Lönsamhet: Rörelseresultatet före av- och nedskrivningar på immateriella tillgångar (EBITA) skall uppgå till 8-10 procent.
- Skuldsättning: Skuldsättningen, uttryckt som nettoskuld dividerat med rörelseresultat före av- och nedskrivningar (EBITDA) – ska uppgå till högst 2,0 gånger.
- Utdelningspolicy: Utdelningen ska motsvara en utdelningsandel på mer än 50 procent av vinsten efter skatt, med reservation för större förvärv.
För att uppnå målen tillämpas följande som långsiktig strategi:
- Expansion och diversifiering: Genom att expandera till nya marknader och diversifiera sitt tjänsteutbud, ämnar Nordrest att öka sin marknadsandel och dra nytta av nya affärsmöjligheter.
- Innovation och teknologiinvesteringar: Fortsatta investeringar i teknologi och innovation ska bidra till effektivare drift och högre kundnöjdhet. Detta innefattar digitalisering av processer och utveckling av nya måltidskoncept.
- Hållbarhet: Ett starkt fokus på hållbara lösningar och ansvarsfullt företagande ska attrahera kunder och skapa långsiktigt värde.
- Operativ effektivitet: Genom att optimera interna processer och förbättra leveranskedjan strävar Nordrest efter att öka sin kostnadseffektivitet och lönsamhet.
Bild: Nyckelposter Nordrest (Källa: Nordrest)
3.2 Fördelar
Affärsmodellen
Intäkterna avser främst måltidsförsäljning till företag & offentliga verksamheter (ca 75%) och till konsumenter (ca 25%).
Business to Business:
En betydande del av Nordrests försäljning sker enligt kontrakt som ger Nordrest exklusiv rätt att leverera de efterfrågade måltiderna. För offentliga uppdrag, såsom servering på skolor, sjukhus, äldreboenden och försvarsanläggningar, är antalet måltider relativt känt och fast, även om beställaren har rätt att justera antalet måltider utifrån sina behov enligt kontraktet.
Bild: Konkurrens inom branschen, främst B-2-B (Källa: Nordrest)
Genom dotterbolaget OutMeals AB levererar Nordrest så kallade Meals Ready to Eat (MRE). Försäljningen sker genom att mottaga order från flera svenska och internationella kunder, huvudsakligen inom den offentliga sektorn och framförallt genom ett ramavtal med NATO Support and Procurement Agency (NSPA). Försäljningen av MRE är således beroende av kundernas efterfrågan.
Konsument:
På flera av Nordrests serveringsställen, inklusive restauranger och caféer på stora företag, universitet och högskolor, samt platser med naturlig trafik såsom vägkrogar och Arlanda flygplats, påverkas försäljningsvolymen av Nordrests förmåga att locka matgäster som betalar för sin mat och dryck individuellt.
Nordrest har framgångsrikt kombinerat stark tillväxt med ökad lönsamhet. Under 2023 uppgick EBITA-marginalen till 9,2 procent, jämfört med 4,8 procent 2021. Denna marginalexpansion beror dels på skaleffekter, där Bolaget har dragit nytta av centrala omkostnader och inköpssynergier från ökade inköpsvolymer och implementeringen av central inköpsstyrning, som tidigare inte var implementerad på många enheter 2019. Dessutom har en minskande andel uppstartskostnader i förhållande till Bolagets totala omsättning samt stängningen av några olönsamma eller underlönsamma enheter bidragit till förbättrad lönsamhet.
Bild: Nordrest försäljning & marginal 2019-2023 (Källa: Nordrest)
Koncernen:
Vidare har lönsamheten stärkts genom en mixförändring, där Bolagets MRE-produkter inom Försvar har haft en stark försäljningsutveckling under 2022 och 2023. Nordrests verksamhet kännetecknas av ett lågt rörelsekapitalbehov, låga investeringsbehov och hög kassagenerering. Bolaget bedömer att rörelsekapitalet och investeringsbehovet i ett normaliserat skede bör uppgå till cirka +/- 1 procent respektive cirka 1 procent av nettoomsättningen, vilket innebär att kassagenereringen bör kunna uppgå till cirka 90 procent. Den goda lönsamheten och den låga kapitalanvändningen gör att Nordrest kan generera en hög avkastning på sysselsatt kapital, vilket under 2023 uppgick till 75 procent.
I.o.m. B2B är det ofta de slipper stora hyreskostnader, utan de bara levererar maten. På gruppnivå kan bolaget hålla negativt rörelsekapital, alltså får de betalt från sina kunder + sitt varulager innan de betalar leverantörer. De har även väldigt låga uppstartskostnader historiskt, så de kan växa snabbt utan att binda större mängder kapital. Så trots den högst mellan-mjölkiga marginalen är lönsamheten god.
Stark organisk tillväxt
Nordrest har under flera år uppvisat en positiv utveckling med ett starkt nettoinflöde av kontrakt. Även under pandemiåren 2020 och 2021 fortsatte detta, men på grund av COVID-19-pandemin kunde de vunna kontrakten inte startas och driftsättas som planerat, eller hade onormalt låga volymer. Först under 2022 syntes effekten av Bolagets kontraktsvinster och underliggande tillväxt i nettoomsättningen, som då uppgick till 1 207 MSEK.
Under 2023 ökade nettoomsättningen med 46,7 procent till 1 771 MSEK. Den genomsnittliga årliga tillväxten (CAGR) var 90,3 procent under perioden 2021-2023 och 35,6 procent under perioden 2019-2023, vilket kan jämföras med den underliggande foodservicemarknadens genomsnittliga årliga tillväxt (CAGR) på 4,8 procent under samma period.
Bild: Utveckling omsättning bransch Foodservice Sverige 2019-2025E (Källa: Nordrest, SCB)
Bolagets tillväxt under perioden 2019-2023 har i huvudsak varit organisk, med endast två förvärv som bidragit till den ökade nettoomsättningen: Högskolerestauranger med en årsomsättning på cirka 167 MSEK som förvärvades i juni 2019 och förvärvet av Dinners med en årsomsättning på cirka 63 MSEK, där 51 procent förvärvades i april 2023 och resterande 49 procent under första kvartalet 2024.
Bild: Utveckling försäljningsutveckling (indexerad) (Källa: SCB, Nordrest)
Bolaget har en stark exponering av försvarssektorn vilket framgår klart av prospektet. NATO är gissningsvis största kund och MRE’s segmentet är det snabbaste växande i koncernen, samt med god lönsamhet.
Bild: Militärpersonal i Sverige förväntad utveckling till 2030 (Källa: Nordrest)
Med en affärsmodell med extremt lågt investeringsbehov, en underliggande bransch som växer samt exponering mot en global trend i form av ökat försvar är det rimligt att räkna med kraftig tillväxt framåt, klart högre än väntade branschsnittet på 3% CAGR.
Bra ledning & styrelse samt teckningsåtagare
Ägarbilden är stark, VD Thomas Dahlstedt kommer efter erbjudandet fortsatt vara största ägare med ca 40% av aktierna. Vi ser även gott om både erfarenhet och incitament (i form av ägande av aktier & teckningsoptioner) i resterande ledning och styrelse.
Några tidigare ägare skalar av lite i samband med erbjudandet, alla behåller dock en majoritet av sina innehav. Enligt prospektet gäller ett års lock-up förutom på vissa på individer med mindre innehav.
Bland teckningsåtagarna hittar vi:
- Arbona, ett relativt känt svenskt investmentbolag. Bolaget investerar långsiktigt främst i onoterade bolag men även vid intresse i noterade bolag.
- Roosgruppen, ägt och lett av Håkan Roos. Definitivt en favorit att se i ägarbilden. De har en god historik av både noterade aktier och börsnoteringar.
- Salénia AB, ett privat investmentbolag med fantastiskt trackrekord.
- Triega AB, störste ägare i Arbona.
Teckningsåtagarna får klart godkänt. Totalt köper de för 150 MSEK, det vill säga halva tillgängliga erbjudandet.
Stabil konjunkturokänslig verksamhet
Den svenska foodservicemarknaden uppskattas till cirka 210 miljarder SEK för 2023. Marknaden har visat en stabil tillväxt på cirka 5 procent per år (CAGR 2007-2022) och har låg känslighet för konjunktursvängningar. Den privata sektorn står för cirka 80 procent av den totala foodservicemarknaden, medan den offentliga sektorn utgör cirka 20 procent. Nordrest är dock betydligt mer aktiv inom den offentliga sektorn, med cirka 65 procent av sin omsättning 2023 från Försvar, Sjukhus & Äldreomsorg samt Högskola & Universitet, områden som enligt bolagets bedömning har särskilt låg konjunkturkänslighet. Dessutom är Nordrests verksamhet inom den privata sektorn inriktad på lunchmåltider, vilka generellt har en lägre konjunkturkänslighet jämfört med kvällsmåltider inom fritids- och nöjessegmentet.
Bild: Utveckling Svensk Privat Foodservice kontra BNP (Källa: SCB, Nordrest)
Genom att identifiera och etablera närvaro på platser med förutsägbara kundflöden, skapar Bolaget en stabil grund för verksamheten och möjliggör högre lönsamhet. Förutsägbara kundflöden leder till låga marknadsföringskostnader och effektiva bemanningsplaner. Tillgången till dessa naturliga kundflöden säkerställs genom avtal. En majoritet av Bolagets försäljning (75 procent under 2023) riktar sig mot företag och offentlig sektor (”B2B/PS”). Inom B2B/PS sker försäljningen genom fleråriga serviceavtal, där Nordrest ofta har exklusiv rätt att leverera måltider, eller genom fleråriga ramavtal som underlättar för beställarna, exempelvis NSPA inom försvarssektorn.
Per den 31 december 2023 har Bolaget en kontraktsportfölj som förväntas generera en försäljning på 2,5 miljarder SEK fram till 2028, exklusive förlängningsoptioner (med en genomsnittlig värdeviktad kontraktslängd på 3,1 år). Inklusive förlängningsoptioner är den förväntade försäljningen för dessa kontrakt 5,0 miljarder SEK fram till 2029. Med privata företag har Bolaget även många kortare kontrakt som automatiskt förlängs om ingen part säger upp avtalen. Dessutom sker en mindre del av försäljningen (25 procent under 2023) direkt till konsumenter (”B2C”), vilket är beroende av Nordrests förmåga att attrahera gäster. B2C-försäljningen möjliggörs genom hyresavtal med fastighetsägare, vilket vanligtvis ger Nordrest besittningsskydd.
Nordrest har en bevisad förmåga att skaffa och behålla kundkontrakt. Sedan 2016 har Bolaget endast förlorat tre kundkontrakt (av de kontrakt där det kontrakterade värdet överstiger 1 MSEK i årsomsättning, exklusive de årligen uppdaterade kontrakten), varav inget var värt mer än 20 MSEK i årsomsättning. Samtidigt har Bolaget tecknat en stor mängd nya kontrakt.
Bild: Nya/Avslutade kontrakt Nordrest sedan 2016 (Källa: Nordrest)
Inom B2B har de relativt långa avtal med sina kunder, viktat genomsnitt har de återstående kontraktstid på 3.1 år. Hittills har de en god hit rate på förlängning. De har god insyn från upphandling, vilket ger goda möjligheter till att planera
bemanning och inköp av färskvaror. Detta gör att lönsamheten är mycket mer stabil än vad som väntas ur en typisk restaurang. Marginalen är inte hög, men förutsägbar.
Fläckfri balansräkning
Balansräkningen är slimmad, en omslutning på 550 MSEK, och av det är 400 MSEK omsättningstillgångar. Trots låg marginal landar därmed ROIC på ca 50%.
Eget kapital är negativt (inte bra) men det är på koncernnivå och har med hur goodwill hanteras enligt K3, samt avsättning på 100 MSEK kopplat till en tilläggsköpeskilling för ett lyckat tidigare förvärv. De har en liten skatteskuld från Covid-stöd med flera år kvar att betala tillbaka, men inga finansiella skulder.
Låg värdering
På 2023’s nivåer säljs därmed bolaget till ca P/E 9,6 och en EV/EBIT på 7,7. I jämförelse har konkurrenten Sodexo handlats till P/E 15-17 senaste 10 åren i snitt, och konkurrenten Coor runt P/E 20.
Detta för ett bolag med god operationell hävstång, lågt investeringsbehov och lågt kapitalbehov för att fortsätta växa. Senaste 3 åren har omsättningen växt 90,3% i CAGR, varav förvärv endast bidrog med 2%-enheter. Det fria kassaflödet ser riktigt bra ut under år man växer organiskt, som 2022. Detta på grund av att man frigör working capital, samt lågt investeringsbehov. På grund av det negativa rörelsekapitalet friar de mer kassa ju mer de växer.
Bas Case (sannolikhet, ca 50%):
I vårt Bas-scenario räknar vi med en tillväxt på 12% CAGR kommande 10 år, med diskonteringsränta om 12% för att reflektera risken med ett nynoterat bolag, men samtidigt en stabil bransch.
Baserat på våra estimat för kassaflödet 2024E hamnar vi på ett estimerat värde per aktie på 149 SEK.
Bear Case (sannolikhet, ca 15%):
Vi behåller samma antaganden som i vårt bas-case, men skruvar ned estimat för kassaflödet för att reflektera risken att tappa sin stora kund NATO som nu ser ut att stå för ca 75% av vinsten, samt att vi höjer avkastningskravet till 15% vilket är ett bra snitt för mindre, nyligen noterade bolag.
Det ger ett estimerat värde på 42 SEK per aktie.
Bull Case (sannolikhet, ca 35%):
Vi höjer förväntade tillväxten till 14% CAGR kommande 10 år och diskonterar det till 12%. Detta för att reflektera ett lyckat förvärv via likviden på 100 MSEK,
samt en fortsatt stark trend inom MREs.
Det ger ett estimerat värde på ca 171 SEK per aktie.
Sammantaget, givet estimat och bedömd sannolikhet, ser vi en uppsida på ca 30% i aktien från noteringskursen på 108 SEK, dvs en riktkurs på ca 141 SEK, på några års sikt.
3.3 Nackdelar:
Kundkoncentrationen
Då affärssegmenten inte särredovisas kräver det lite grävningsarbete, men kommer vi ned till notiserna kan följande hittas:
Bild: Rörelseresultat notis (Källa: Nordrest)
Detta kopplat med kundfördelningen samt fördelning av omsättning per kundsegment ger en bild av att ca 75% av vinsten idag kommer från en enskild kund inom MRE segmentet: NATO.
Bild: Försäljning per segment (Källa: Nordrest)
Denna typ av risk uppskattas normalt inte av marknaden, ett aktuellt exempel ser vi i bolaget Betsson, som klart handlas till rabatt på grund av sin starka exponering mot den Turkiska marknaden.
Bild: Kontraktskoncentration (Källa: Nordrest)
Kontraktet må löpa på till 2026, vilket gör att den mer uppmärksamme av er läsare borde kanske tycka att vi kan justera upp vårt Bear-case, i och med att vi justerade ned VPA redan 2024 för ett potentiellt kundtapp. Problemet ligger att att kontraktet ej garanterar några volymer och således står koncentrations-risken för dörren redan nu, inte om 2 år.
Handelsplatsen First North
Bolaget handlas på First North. Det är högre risk på mindre listor och ofta mer volatila kursrörelser. Du bör därför alltid vara försiktig med hur mycket pengar du investerar i bolag på smålistorna, både enskilt och som total andel av din portfölj.
Är du en försiktig investerare kan ett tak på kanske 5% för alla dylika investeringar vara lämpligt. För investerare med hög riskaptit kanske man kan stretcha detta tak uppåt 20% men det kräver i så fall att du har dina innehav under nästan daglig bevakning och att du är redo att sälja direkt om utvecklingen går för långt åt fel håll.
Högre risk i småbolag
Inledande kommer bolaget till börsen med en värdering på blygsamma 1,2 MDSEK. Utöver att risken i småbolag generellt är högre än i stora bolag, kan det understrykas extra givet att senaste börsperioden har större bolag presterat bättre som investering än småbolag.
Toppmarginaler
Nordrest noteras efter en period av förhöjda marginaler. Historiskt enligt data från allabolag.se har vinstmarginalen legat kring 5% snarare än nuvarande 6-7%. Det är ingen orimlig skillnad, och det är möjligt att bolaget kan tänkas hålla en marginal högre än bransch-snittet givet den låga kapitalbindningen och operativa hävstången.
Det är dock något som bör belysas och sedan bevakas, då det kommer starkt slå mot estimerat värde om marginalen klättrar nedåt mycket. I våra estimat har vi räknat med en vinstmarginal kring 5%, vilket är närmare branschsnittet, men något högre givet den goda lönsamheten i MRE-segmentet.
Negativ påverkan work-from-home
Som vi nämnde tidigare i analysen har branschen klarat sig OK i lågkonjunkturer, men vi såg definitivt ett tapp under COVID. Detta till stor del på grund av karantän, men även work-from-home trenden. Dels för att färre är nära företagsresturangen, men även att fler har valt att åka längre bort till mer exklusiva restauranger när de väl är på kontoret.
Marknaden för restauranger växer på ganska stadigt (bortsett från Covid), framåt väntas 3% per år. På deras naturliga monopol är de inte så känsliga för trender och borde därför kunna tukta på i relativt stadig takt. De har dock påverkats av konsumentens urholkade köpkraft, då maten är såklart dyrare alternativ än en matlåda.
4. Övrigt
VQM-Riskskala:
1 – 90% uppskattad chans till vinst. Investera max. 5% av ditt totala kapital
2 – 80% uppskattad chans till vinst. Investera max. 4% av ditt totala kapital
3 – 70% uppskattad chans till vinst. Investera max. 3% av ditt totala kapital
4 – 60% uppskattad chans till vinst. Investera max. 2% av ditt totala kapital
5 – 50% uppskattad chans till vinst. Investera max. 1% av ditt totala kapital
Vi ger ej tips eller case där vi uppskattar oddsen som sämre än 50% för vinst.