The truth about investing in blue chip stocks and winning in the stock market, av Kelley Wright.
Under min semester läste jag ett antal intressanta böcker. Idag tänkte jag gå genom en av dem, Dividends Still Don’t Lie av Kelley Wright. Målet med artikeln är inte att ge en hel sammanfattning av boken, utan att redovisa och lära ut de mer praktiska metoderna som boken tar upp samt visa upp ett enkelt exempel.
Boken i korthet
Kelley Wright är Chief Investment Officer och Portföljförvaltare på I.Q. Trends Private Client Asset Management. Han är även redaktör på Investment Quality Trends-nyhetsbrevet. Sedan 1989 har Wright varit en privat förmögenhetsförvaltare och har tjänstgjort som Chief Investment Officer för tre investeringsförvaltningsföretag.
Han argumenterar för att investera i bolag med lång, stabil utdelningshistorik. Detta för att de vinstmått investerare generellt fokuserar på kommer med ett antal brister:
Vinst är ett redovisningsmått och inte pengar in i ägarens ficka. Måttet är även känsligt för eventuell manipulering av bolagets ledning.
Kassaflöde är mindre känsligt för manipulering och bör reflektera faktiska pengaflöden, men lämnar dig som ägare öppen för eventuella idiotiska investeringar av bolagets ledning.
Bokens filosofi kokar ned till att köpa stabila utdelningsbolag när de prissätts med rea av marknaden. Hur går man till väga rent praktiskt?
Screening
Först sållas investeringsuniversumet. För att passa den svenska börsen har vissa anpassningar fått göras (exempelvis använder boken 25 års utdelningshistorik som krav, vilket ej går att använda):
- Utdelningshistorik 15 år skall vara fläckfri
- Utdelningstillväxten CAGR 15 år skall vara större än 0
- Nettoskuld lägre än 50% av totala tillgångar
- Vinsttillväxten CAGR 15 år skall vara större än 0
- Utdelningsandelen över 15 år skall vara mindre än 100%
- Snitt ROE över 15 år skall vara större än 7% (snittavkastningen från börsen)
Det blir totalt 32st bolag som passerar filtret på den svenska börsen i skrivande stund (2023-10-14). Lägger vi till finska, norska och danska börsen får vi totalt 56st bolag som passerar filtret. Du hittar listan bilagd i detta inlägg.
Värdering
Där de flesta värderingsmetoder utgår från en multipelvärdering eller ett diskonterat kassaflöde använder Kelley Wright direktavkastningen för att värdera huruvida bolaget i fråga handlas billigt eller dyrt. Anledningen är att i utdelningen finns en viss framåtblickande komponent: om ledning & styrelse ser positivt på framtiden behålls eller höjs utdelningen. Om istället det finns mörka moln på horisonten bör en rationell bolagsledare sänka eller ta bort utdelningen.
Detta kan stå i viss kontrast när du exempelvis kikar på multiplarna på ett väldigt cykliskt bolag. Dessa bolag ser oftast som billigast ut på toppen, då marknaden räknat in ett framtida vinsttapp.
Genom att analysera hur marknaden historisk värderat bolaget vid toppar och dalar, och sedan jämföra dessa med direktavkastningen en investerare kunde se får vi ett spann inom vilket bolaget rör sig. Tanken är då helt enkelt att köpa vid eller nära botten-bandet, och sälja vid eller nära toppen-bandet.
Kelley Wright kombinerar även detta med vad han kallar för ett ”rimligt” PE samt PB. Det framgår inte några extremt tydliga gränser för dessa, men vi går vidare så länge.
Ett exempel i Proact IT Group
För att göra detta enkelt för mig så använder jag Börsdata för att plotta ut direktavkastningen. Vi börjar med att kika av Proacts direktavkastning i snitt senaste 10 åren, samt dess ungefärliga toppar och dalar för att bygga ett ”band”.
Bild: Värderingsband Proact IT Group (Källa: Börsdata, VQM)
Över tio års historik har Proact handlats med en direktavkastning i snitt på ca 1,86%. När aktien har toppat ur har direktavkastningen legat på ca 1,6%. När aktien har bottnat har direktavkastningen historiskt legat runt ca 2,6%. Enkelt förklarat är toppen-bandet vad aktiekursen skulle stå i om direktavkastningen låg på 1,6%, och vice versa för botten-bandet. Det är således inget jag ritat själv utifrån en subjektiv bedömning.
Anledningen att banden flyttar sig med åren är att bolagen självklart justerar sina utdelningar, både upp och ned.
Som vi kan se handlas Proact IT Group i skrivande stund till ca 75 SEK efter att ha studsat på stödet vid 71,15 SEK. Skulle bolaget handlas sådant att det uppnår sin snitt-direktavkastning får vi ett ungefärligt marknadsvärde på 99,52 SEK i en normal marknad. Vid en eventuell hausse kan bolaget förväntas kunna nå upp till ca 115,83 SEK som max. Detta gäller under förutsättningen att nuvarande utdelning inte ändras.
Men vad händer om utdelningen sänks?
Detta är största risken med denna typ av värderingen. Det kan hända att marknaden räknar med att utdelningen nästa år behöver sänkas (eller till och med dras in) vilket skulle ogiltigförklara de band vi byggt upp.
Detta är främsta anledningen till att nettoskulden kollas av i screening-fasen, då det är ofta ett tidigt varningstecken.
Då de flesta inte har tid att sitta och göra prognoser för varje bolag de kikar på skulle jag rekommendera att titta på estimat från analytiker ett år ut. Då vi sållat fram relativt stabila bolag för det finnas analytiker-täckning i de flesta fallen.
För Proact hittar vi att ABG Sundal-Collier täcker bolaget och har räknat med en ökning av både vinst och utdelning för 2024E. Dock skall sägas att osäkerheten kring 2024 just nu är väldigt hög, det är alltid svårt att estimera just när en konjunktur-cykel skall vända.
Bild: Estimat ABG Sundal-Collier för Proact IT Group 2023-07-14 (Källa: ABG)
Är bolaget billigt? Ett inkast av min egna metodik
En sista svaghet i metodiken är att det är en modell där vi endast jämför med bolagets egna värderingshistorik. Det är i min mening, den svagaste värderingsmetodiken:
- Absolutvärdering (Starkast) – Här värderas ett bolag utifrån dess framtida kassaflöden och/eller rimliga multiplar.
- Relativvärdering (Svagare) – Här värderas ett bolag utifrån hur dess konkurrenter handlas. Kan fungera, men om marknaden felprissätter stora delar av marknaden (i en haussig tjurmarknad till exempel) kommer dyra bolag se billiga ut endast för att ”annat är dyrare”.
- Historisk värdering (svagast) – Här värderas ett bolag utifrån hur det handlats historiskt. Ofta läggs ingen större värdering i framtidsutsikterna eller hur bolagets fundamenta varierat, vilket gör detta till ett sätt att fånga cykliska värdefällor när man har otur.
Därav kompletterar vi denna modell med en absolutvärdering. De flesta har varken tid, ork eller energi till att genomföra en fullständig DCF (diskonterad kassaflödes-analys) så vi fokuserar på multiplarna här. Det finns ett par sätt att ta fram rimliga multiplar, nedan redovisas två:
1) Gör rimliga antaganden kring bolagets framtida tillväxt, baserat på dess tillväxthistorik, lönsamhet, mål och marknad. Använd sedan en multipel-tabell för att få fram ett rimligt P/E.
Bild: Rimligt PE baserat på tillväxt & avkastningskrav (Källa: Kvalitetspodden)
2) Använd en tjänst såsom Simply Wallstreet för att göra beräkningen åt dig. Observera dock att dessa ibland kan bli lite tokiga. I fallet med Proact ges ett motiverat PE på ca 19,6. Det är i min mening lite väl högt, detta beror troligen på att tjänsten applicerat ett lägre avkastningskrav än vad jag ofta använder (jag är en försiktig investerare).
Bild: Motiverat PE från Simply Wallstreet för PACT (Källa Simply Wallstreet)
Konsensus i skrivande stund indikerar en framtida tillväxt på ca 15% per år för bolaget. Jag lägger ett spann på rimligt PE mellan P/E 14 & P/E 18. Det är lite högre än börsens snitt, men givet förväntade tillväxten, stabila historiken och en enkel att förstå bransch kan jag tycka att det är billigt under 14 & dyrt över 18. Vi lägger här även in en förenklad DCF från börsdata för att få en bild över värderingen, likt vi ofta gör i våra analyser.
Bild: P/E-värdering & enkel DCF av Proact (Källa: Börsdata)
I detta exempel ser det ut som att modellen från boken guidat oss rätt. Bolaget ser billigt ut baserat på både värderingen via direktavkastningen samt mina egna metoder. Ska ni använda denna modell rekommenderar jag att åtminstone försöka er på en lite enklare absolutvärdering samt en check av estimaten som jag skrev tidigare.
Avslutande tankar
Jag måste säga att boken överraskade mig positivt. Metodiken som beskrivs är inget jag tidigare har använt, men jag förstår rationalen och tror det kan vara ett intressant sätt att hitta värde i utdelningsbolag. Denna typ av stabila långutdelare är tyvärr ofta svåra att köpa billigt, speciellt utifrån en absolutvärdering.
Modellen kräver dock lång utdelningshistorik och en någorlunda förutsägbar utdelning framåt. Anledningen att jag valde Proact (utöver att det är ett av mina innehav och ett av mina favoritbolag på börsen) är att metoden med att ”rita upp band” fungerar väl i denna aktie. I flertalet försök var det totalt omöjligt, då utdelningen gått kraftigt upp och ned.
När jag analyserar kvalitetsbolag med en lite längre utdelningshistorik så kommer detta vara en del av min värderingsmodell i framtiden. Metoden tar inte mer än 2 minuter att rita upp med rätt verktyg!
André Granström [VQM]
”Jag vill särskilt påminna läsaren om att inlägget utgör mina personliga åsikter, tolkningar och slutsatser och ska inte på något sätt ses som en investeringsrekommendation. Att investera på aktie- och kapitalmarknaderna innebär alltid ett risktagande. Värde och avkastning kan såväl öka som minska och investerare kan förlora det investerade kapitalet. Historisk avkastning och resultat är inte någon garanti för framtida resultat. Du uppmanas härmed att alltid göra din egen analys innan du väljer att investera i en enskild aktie eller fond och aldrig investera mer än vad du ekonomiskt klarar av att förlora. Jag vill även belysa att jag har ett finansiellt intresse i egenskap av investerare och/eller aktieägare.”