Evolution: bettar på kvalitet

Följande text avser ett nytt case eller en uppdatering kring något av de aktiva case vi har, målsättningen är att släppa 2-4 nya case i månaden.

Senaste dagarnas börstumult tillsammans med en svag aktieutveckling senaste 3 åren gör att vi nu möjligen har läge att plocka upp ett av Stockholmsbörsens finaste bolag till en till synes attraktiv värdering.

Bolaget är något jag redan äger idag och avser att köpa mer av, då det är av ”buy-and-hold” kvalitet.

1. Sammanfattning och översikt

• Företag: Evolution
• Bransch: Betting & Casino
• Mer info: hemsida
• Typ av affär: Contrarian, värde-case, Buy-and-Hold
• Köpintervall: 985 – 1030 SEK
• Riktkurs Bas:  1 320 SEK
• Riktkurs Bull:  1 570 SEK
• Riktkurs Bear: 890 SEK
• Bedömd Långsiktig Risk (+1 år): 3 (max. 3% av ditt kapital att investera)

Fördelar:

• Fantastisk finansiell historik
• Högt insider-ägande och väldigt erfaren ledning & styrelse
• Nettokassa
• Genomtänkt kapitalallokering
• Värderingen

Nackdelar:

• Sjunkande tillväxt
• Pågående strejk i Georgien
• ESG-faktorer
• Negativt momentum

2. Introduktion till Bolaget

2.1 Bakgrund & Historik

Evolution AB, ofta refererat till som Evolution Gaming, grundades 2006 av Jens von Bahr och Fredrik Österberg i Stockholm, Sverige. Deras vision var att revolutionera spelindustrin genom att erbjuda en högkvalitativ live casino-upplevelse online, något som vid den tiden var en relativt ny och outvecklad nisch.

Live casino fick fotfäste på den europeiska marknaden under 2006, vid en tidpunkt då datorgenererade slumptalsspel (eng. random number generated – ”RNG”) hade varit etablerade inom onlinekasino under flera år. Innan 2006 var inte internet-bandbredd och hårdvarukapacitet i Europa tillräcklig för att framgångsrikt lansera live casino, som är beroende av högkvalitativ videoproduktion och streamingkapacitet, och teknikleverantörerna lyckades därmed inte producera en live casino-lösning som väckte intresse från Europas tier 1-operatörer.

Vid lanseringen av Evolution fanns det ett tydligt fokus på att skapa en lösning som skulle ge onlinecasinospelare en upplevelse som så nära som möjligt liknade den autentiska känslan av att spela på ett fysiskt kasino. Detta uppnåddes genom att kombinera banbrytande streamingteknologi med högkvalitativa studios och professionella dealers, vilket resulterade i en realtidsupplevelse där spelare kunde interagera med dealern och andra spelare via en digital plattform.

Bild: Livecasino online i en av Evolutions Studios (Källa: Evolution AB)

Från starten upplevde företaget en snabb tillväxt tack vare sitt innovativa produktutbud och framgångsrika samarbeten med ledande speloperatörer. År 2007 öppnade Evolution sin första studio i Lettlands huvudstad Riga, vilken snart blev den största live casino-studion i Europa. Denna studio satte en ny standard för industrin med sitt fokus på kvalitet, pålitlighet och användarupplevelse.

Under de följande åren expanderade Evolution sin verksamhet kraftigt genom att kontinuerligt förbättra sitt produktsortiment och etablera nya studios och kontor på olika platser runt om i världen. År 2010 hade företaget säkrat partnerskap med flera stora speloperatörer, och deras tjänster började få stor spridning på marknaden.

Ett viktigt steg i Evolutions historia var börsnoteringen på Nasdaq First North Premier i mars 2015, vilket markerade bolagets övergång från en snabbväxande startup till en ledande aktör på den globala spelmarknaden. Noteringen bidrog till att öka företagets synlighet och attrahera nya investeringar, vilket i sin tur möjliggjorde ytterligare expansion och teknologiska innovationer.

Efter börsnoteringen fortsatte Evolution sin tillväxt genom att förvärva flera andra företag inom branschen, inklusive NetEnt och Red Tiger Gaming, vilket stärkte deras position som en ledande leverantör av både live och digitala casinospel. Dessa förvärv gjorde det möjligt för Evolution att utöka sitt produktutbud och nå en ännu bredare marknad.

Bild: Varumärken inom Evolution-koncernen (Källa: Evolution AB)

Evolutions resa har präglats av ett kontinuerligt fokus på innovation och kvalitet. Bolaget har genom åren mottagit flera utmärkelser och priser för sina produkter och tjänster, och de fortsätter att vara en pionjär inom live casino-industrin. Deras strategi att erbjuda förstklassiga, skräddarsydda lösningar till sina kunder har gjort dem till en pålitlig partner för speloperatörer världen över.

Idag är Evolution AB en global aktör med en stark närvaro på alla större marknader inom iGaming-industrin. Företaget har etablerat sig som ledare inom live casino-segmentet och fortsätter att driva branschens utveckling genom att införa nya teknologier och spelupplevelser. Med sin djupa branschkunskap och sitt engagemang för innovation är Evolution väl positionerat för att fortsätta sin tillväxt och påverkan på spelindustrin under kommande år.

Sittande VD är Martin Carlesund, som varit anställd i koncernen sedan 2015.

2.2 Affärsmodell & Strategi

Evolutions affärsmodell är utformad för att utnyttja den växande efterfrågan på live och digitala casinospel, med fokus på business-to-business (B2B)-relationer. Bolagets kärnstrategi kretsar kring att utveckla, producera och licensiera högkvalitativa onlinekasinolösningar till speloperatörer över hela världen. Nedan följer en detaljerad genomgång av de centrala komponenterna i Evolutions affärsmodell.

Bild: Grafisk representation av affärsmodellen (Källa: Evolution AB)

1. B2B-Lösningar och Licensiering

Evolution fungerar som en renodlad B2B-leverantör, vilket innebär att de inte riktar sina tjänster direkt till slutkunder (spelare), utan till operatörer som driver onlinecasinon. Dessa operatörer licensierar Evolutions plattform och spel, vilket ger dem tillgång till Evolutions breda utbud av live casinospel och slots.

Operatörerna betalar Evolution antingen genom en fast avgift eller, mer vanligt, genom en intäktsdelningsmodell, där Evolution får en procentandel av de intäkter som genereras av deras spel på operatörernas plattformar. Denna modell skapar en stark koppling mellan Evolutions och operatörernas framgång, vilket driver båda parter att maximera intäkterna.

2. Live Casino – Kärnprodukten

Live Casino är Evolutions flaggskeppsprodukt och utgör kärnan i deras erbjudande. Genom att streama realtidsvideos från sina studior kan Evolution erbjuda en autentisk casinoupplevelse där spelare kan interagera med riktiga dealers. Denna produkt är utformad för att replikera känslan av att vara på ett fysiskt kasino, något som är särskilt attraktivt för spelare som söker en mer social och engagerande spelupplevelse online.

Evolutions live casinospel inkluderar klassiska bordsspel som blackjack, roulette, baccarat och poker, men också innovativa spelshower och specialanpassade spel, som utvecklats för att attrahera en bredare målgrupp.

3. Geografisk Expansion och Diversifiering

En annan viktig del av Evolutions affärsmodell är deras geografiska expansion och diversifiering. Företaget har studios och kontor på flera kontinenter, inklusive Europa, Nordamerika och Asien. Den globala närvaron gör att Evolution kan erbjuda lokalanpassade spel och upplevelser, vilket är avgörande för att möta olika marknaders specifika behov och preferenser.

Bild: Spelerbjudande & licenser, Geografi (Källa: Evolution AB)

Denna expansion stöds av en stark infrastruktur med toppmoderna studior som möjliggör högkvalitativa livesändningar dygnet runt. Evolution har också investerat i att utveckla spel som är specifikt anpassade för vissa regioner, vilket ökar deras marknadsandel och kundlojalitet.

4. Kontinuerlig Innovation och Produktutveckling

Innovation är en hörnsten i Evolutions affärsmodell. Företaget är känt för att ständigt utveckla nya spel och funktioner som håller dem i framkant inom industrin. Genom att investera i forskning och utveckling kan Evolution lansera nya spel och teknologier som attraherar både befintliga och nya spelare.

Deras strategi inkluderar att utvidga sitt produktutbud genom förvärv av andra företag, såsom NetEnt och Red Tiger Gaming, som tillför expertis och nya spel till Evolutions portfölj. Detta möjliggör för Evolution att erbjuda ett bredare utbud av både live casinospel och slots, vilket ger dem en konkurrensfördel på marknaden.

5. Skalbarhet och Effektivitet

Evolutions affärsmodell bygger på hög skalbarhet. När en ny kund ansluter sig till plattformen, eller när ett nytt spel lanseras, kräver det relativt små marginalkostnader att rulla ut produkten till operatörens spelare. Detta beror på företagets välutvecklade och effektiva infrastruktur, inklusive deras molnbaserade teknologiplattform och globala nätverk av studios.

Denna skalbarhet gör det möjligt för Evolution att snabbt och effektivt öka sin räckvidd och sina intäkter, samtidigt som de upprätthåller höga kvalitetsstandarder.

6. Intäktsströmmar och Lönsamhet

Evolutions intäktsmodell är primärt baserad på intäktsdelning, där de får en andel av intäkterna som genereras genom deras spel på operatörernas plattformar. Denna modell ger stabila och förutsägbara kassaflöden, särskilt eftersom den är kopplad till spelarnas aktivitet och operatörernas framgång.

Bild: Intäkts-& kostnadsströmmar helåret 2023 (Källa: Simplywallstreet)

Bolaget har även andra intäktsströmmar, såsom fasta avgifter för licensiering av spel och mjukvara, samt konsulttjänster för anpassade lösningar. Med en stark lönsamhet och hög marginalstruktur har Evolution positionerat sig som en av de mest lönsamma aktörerna inom spelindustrin.

7. Reglering och Efterlevnad

Bolaget uppger: ”En central aspekt av Evolutions affärsmodell är att operera inom strikta regulatoriska ramar. Företaget innehar licenser i flera jurisdiktioner världen över och har utvecklat en omfattande förståelse för de regler och lagar som styr online gambling. Detta säkerställer att de kan erbjuda sina tjänster lagligt och att de upprätthåller högsta standard när det gäller säkerhet och rättvisa i spel.”

Dock har bolaget hamnat i blåsväder både 2018 & 2021 kring eventuella grå marknader samt även svarta marknader. En analys från 2021 av ABG Sundal-Collier framhäver att en större del av bolagets tillväxt har varit drivet av dessa typer av marknader, då hela 61% av omsättningen kom då från oreglerade marknader.

Evolution AB har historiskt sett genererat en betydande del av sina intäkter från oreglerade marknader, även om företaget inte alltid har varit transparent med exakta siffror. Uppskattningar från analytiker och marknadsobservatörer har indikerat att en stor del av deras intäkter, ibland upp mot 50% eller mer, kan ha kommit från oreglerade marknader, särskilt från vissa asiatiska och östeuropeiska länder där regleringarna antingen är svaga eller obefintliga.

Det är viktigt att notera att intäkter från oreglerade marknader ofta innebär högre risker för företaget, inklusive potentiella legala och regulatoriska utmaningar. Samtidigt kan dessa marknader erbjuda höga marginaler och snabb tillväxt, vilket har gjort dem attraktiva för bolaget.

Evolution har under de senaste åren också arbetat på att öka sin närvaro på reglerade marknader, särskilt i Europa och Nordamerika, för att minska sin beroende av oreglerade marknader och säkerställa långsiktig hållbarhet i sin affärsmodell. Bolaget har till exempel gått in på flera reglerade marknader i USA, såsom New Jersey och Pennsylvania, samt flera europeiska länder där online gambling är strikt reglerat.

Trots detta är intäktsströmmarna från oreglerade marknader fortfarande en viktig del av Evolutions affärsmodell, även om bolaget försöker diversifiera sin intäktsbas och minska riskerna associerade med dessa marknader.

Vi uppskattar att oreglerade marknader står för ca 35-50% av intäkterna för kalenderåret 2023.

8. Starka Kundrelationer och Partnerskap

Slutligen är långsiktiga kundrelationer och strategiska partnerskap en nyckelkomponent i Evolutions affärsmodell. Genom att erbjuda skräddarsydda lösningar och ett nära samarbete med sina kunder, bygger Evolution starka och hållbara relationer som leder till återkommande intäkter och långsiktig tillväxt.

Bild: Några utvalda kunder (Källa: Evolution)

Några välkända kunder inkluderar varumärken såsom ATG, Betsson, Casumo, Draft Kings, LeoVegas, Mr Green, Pokerstars, Svenska Spel, Unibbet & William Hill.

Bild: Kundberoende, % av intäkter (Källa: Evolution AB)

Kundberoendet har ökat senaste 5 åren, men är inte en avskräckande stor faktor i analysen.
Den störste enskilda kunden står för ca 13% av intäkterna, och de största 5 kunderna står för totalt 41% av intäkterna. Båda siffrorna kommer ur årsredovisningen för helåret 2023.

Evolution Gamings försäljningsstrategi är enkel och grundar sig på följande tre pelare:

• Marknadsföring till befintliga kunder genom lansering av nya produkter, tjänster, tilläggssystem och alternativ för individuell anpassning
• Följa befintliga kunder till reglerade marknader och nya marknader
• Generera ny försäljning till tier 1-operatörer och till operatörer av landbaserade kasinon

En vanlig försäljningsprocess tar två till fem månader och beror främst på kund, de rättsliga ramarna på vederbörande marknad samt vilket slags integrering som behövs. Försäljningsprocessen består initialt av teknisk analys och planering. I och med att projektet mognar och övergår i ett mer kommersiellt skede kommer Bolaget och den potentiella kunden överens om avtalsvillkor, kommersiella villkor samt avtal för servicenivå.

3. Finansiella Mål

Evolutions finansiell mål har inte förändrats drastiskt sedan noteringen.

Bild: EVO Finansiella mål sedan 2015 (Källa: VQM)

Tillväxtmålet har sedan 2015 (och noteringen) varit att växa snabbare än den totala europeiska marknaden för live casino.

Från noteringen fram till 2019 hade Evolution ett mål om en EBITDA-marginal om 35% över tid. Sedan dess har målet tagits bort, men marginalen har stärkts ytterligare sedan dess. Anledningen till bortfallet av målet är oklart, men givet att marginalen är starkare än det tidigare målet varje år ser vi ingen större anledning i att gräva i det. Det kan vara så enkelt att ledningen har svårt att prognosticera samt att målet var lite väl i underkant.

Utdelningsmålet har sedan 2015 varit att dela ut ett minimum om 50% av nettovinsten över tid, vilket bolaget lyckats med.

Bild: Utdrag från EVO Årsredovisning, finansiella mål (Källa: Evolution AB)

Givet bolagets starka fokus på kapitalallokering samt historiska tillväxt enda ned till sista raden, justerat för utspädning, så är det svårt att kritisera målsättningen.

Vi på VQM hade dock föredragit att se följande:

• Absoluta mål för tillväxt snarare än relativa, justerat för utspädning (tillväxt VPA)
• Ett lönsamhetsmått såsom ROE eller ROIC
• Ett mer holistiskt mått på skiftande av kapital från bolaget till ägare som inkluderar återköp av stamaktier samt amortering av skulder (bolaget är dock helt netto-skuldfritt idag)

4. Marknaden – Tillväxt, konkurrens & reglering

Evolutions tjänster är tillgängliga globalt och efterfrågan på företagets produkter sträcker sig över hela världen. Enligt H2 Gambling Capital (H2GC) hade den totala globala spelmarknaden, inklusive både landbaserat och online, ett uppskattat värde på 489 miljarder EUR (433) i bruttospelintäkter för 2023.

Av detta stod cirka 75 procent (75) för landbaserat spelande, vilket huvudsakligen inkluderar statsägda monopol inom lotteriverksamheter, landbaserade kasinon och spelautomater. Marknaden för onlinespel har dock vuxit betydligt snabbare än den totala spelmarknaden de senaste åren. Mellan 2019 och 2023 uppvisade onlinespel en genomsnittlig årlig tillväxttakt på nära 20 procent, jämfört med 4,6 procent för den totala marknaden, inklusive alla typer av spel.

Tillväxttakt för Onlinekasino över Fem År

Globalt har onlinekasino (inklusive live, RNG-bordsspel och slots) haft en årlig tillväxttakt på 21 procent mellan 2019 och 2023. Livekasino har varit det snabbast växande segmentet inom onlinekasino, med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på nära 24 procent under samma period.

Bild: Marknadsöversikt globala spelmarknaden (Källa: H2GC)

Onlinekasino 2023

Enligt H2GC växte den globala onlinekasinomarknaden (inklusive live, RNG-bordsspel och slots) med 15 procent under 2023 jämfört med föregående år. Livekasinomarknaden uppvisade en årlig tillväxt på nära 17 procent jämfört med året innan. Under 2023 stod onlinekasinomarknaden för 22 procent av den totala kasinomarknaden, medan livekasino utgjorde 21 procent av den totala onlinekasinomarknaden.

Marknadens tillväxt framåt

Tillväxten inom onlinekasinomarknaden drivs av framväxten av nya reglerade marknader, utökade distributionskanaler och teknologiska framsteg. Framför allt är det dock den starka efterfrågan från speloperatörer och deras slutanvändare som bidrar till denna utveckling. Livekasino är en produkt som ger operatörerna möjlighet att differentiera sig på marknaden genom att erbjuda stora anpassningsmöjligheter vad gäller både utseende och innehåll. Detta kan skapa en unik upplevelse för både operatörer och slutanvändare. Livekasino harmoniserar också väl med trender inom videobaserad underhållning, där mänsklig interaktion på användarens modersmål bidrar till att bygga förtroende hos slutanvändarna.

Konkurrens

Den snabba tillväxten för livekasino under de senaste åren har lett till att fler systemleverantörer har utvecklat egna livekasinolösningar. Inträdesbarriärerna i denna marknad är relativt låga, men barriärerna för att uppnå framgång är betydligt högre. Livekasino är en mycket komplex produkt som kräver både tekniska lösningar, volym och exceptionell operativ förmåga för att vara lönsam och fungera optimalt. Evolutions ständiga mål är att öka avståndet till konkurrenterna, vilket enligt bolaget genomsyrar deras studioexpansion, produktutveckling, operativa verksamhet och rekrytering.

Evolution anser sig inneha en ledande position inom RNG och erbjuder en prisbelönt portfölj av spel. RNG-marknaden är mer fragmenterad än livekasino, med ett större antal leverantörer som konkurrerar på marknaden.

Livecasinobranschen har vuxit snabbt de senaste åren, och Evolution har positionerat sig som en ledande aktör inom detta segment. Trots sin starka marknadsposition möter företaget betydande konkurrens från andra aktörer som försöker etablera sig eller utöka sin närvaro inom livekasino:

• Playtech är en väletablerad aktör inom spelindustrin som erbjuder ett brett utbud av kasinoprodukter, inklusive livekasino. Playtech har ett starkt fotfäste på den europeiska marknaden och har kontinuerligt investerat i sin livekasinoplattform för att konkurrera med Evolution. Deras livekasinotjänster erbjuder en liknande bredd av spel och anpassningsmöjligheter, vilket gör dem till en direkt konkurrent i segmentet.
• Pragmatic Play är en annan betydande konkurrent inom livekasino, som har vuxit snabbt de senaste åren. Företaget har expanderat sitt utbud av livekasinospel och har som mål att utmana Evolution genom att erbjuda innovativa produkter och fokusera på kundupplevelse. Pragmatic Play har en stark närvaro på flera marknader, inklusive Latinamerika, vilket gör dem till en stark konkurrent på den globala arenan.
• Entain, tidigare GVC Holdings, driver flera välkända spelvarumärken och erbjuder även livekasinotjänster via sina plattformar. Även om Entain inte är en dedikerad livekasinoleverantör som Evolution, har de kapacitet och resurser att konkurrera inom detta segment genom sin breda kundbas och teknologiska infrastruktur.
• Authentic Gaming fokuserar främst på live roulette och har etablerat sig som en nischaktör inom livekasinobranschen. De erbjuder ett mer fokuserat utbud av livekasinospel, men deras specialisering inom roulette har gjort dem till en betydande konkurrent för Evolution i denna kategori.

Konkurrensen inom livekasino är intensiv och kännetecknas av en snabb teknologisk utveckling samt en hög nivå av innovation. Evolution och dess konkurrenter tävlar om att erbjuda de mest engagerande och autentiska livekasino-upplevelserna, vilket innebär att ständigt utveckla nya spelkoncept och förbättra användarupplevelsen.

För att skilja sig från konkurrenterna satsar Evolution på innovation och produktdiversifiering. Företagets lanseringar av nya spel, såsom de populära game show-spelen, har hjälpt dem att nå nya målgrupper och befästa sin marknadsledande position. Evolution investerar även kraftigt i sin studiokapacitet och teknik för att säkerställa högsta möjliga kvalitet och flexibilitet i sina produkter, vilket ger dem en stark konkurrensfördel.

Medan Evolution för närvarande är marknadsledande, innebär den ökande konkurrensen att de måste fortsätta investera i innovation och förbättra sin produktportfölj för att behålla sin ledande position. Marknaden för livekasino förväntas fortsätta växa, särskilt i nya reglerade marknader, vilket kommer att skapa både utmaningar och möjligheter för Evolution och dess konkurrenter.

Marknadsexpansion & nya kunder

Faktorer som är centrala för Evolutions marknadsexpansion inkluderar onlinemigrering och utveckling av nya spel som lockar nya spelare. Evolution har spelat en viktig roll i digitaliseringen av spelindustrin, särskilt när allt fler spelare övergår till onlinekasinon via företagets plattformar. Även om det är svårt att exakt förutspå hur snabbt landbaserat spelande kommer att övergå till online, har Evolution positionerat sig för att dra nytta av denna trend genom en tydligt definierad tillväxtstrategi.

År 2017 lanserade Evolution en ny kategori inom livekasinosegmentet med sina egenutvecklade game show-spel. Dessa spel har visat sig vara effektiva för att attrahera en bredare grupp spelare, inklusive de som tidigare inte spelat livekasino. Kombinationen av livekasinoelement, RNG och augmented reality-teknik har gjort det möjligt för Evolution att nå ut till en bredare användarbas och befästa sin ställning som en ledande aktör inom spelindustrin.

Vid utgången av 2023 omfattade Evolutions kundportfölj cirka 800 kunder, inklusive ett brett spektrum av onlineoperatörer och landbaserade kasinon. Dessa onlineoperatörer erbjuder vanligtvis en varierad portfölj av spelvertikaler som inkluderar RNG-spel, som slots, livekasino, sportspel, poker och bingo.

Under 2023 ingick Evolution avtal med flera nya kunder, bland annat Sky Betting & Gaming, en del av Flutter, för att tillhandahålla företagets kompletta livekasinotjänster i Storbritannien. Dessutom etablerades samarbeten med flera lokala operatörer, såsom Island Luck på Bahamas, Aporta.la i Paraguay samt Bplay och Betwarrior för den argentinska marknaden. Utöver dessa tecknades avtal med flera mindre operatörer och plattformar, samtidigt som många befintliga avtal utökades för att inkludera fler tjänster och spelbord.

Reglering

Spelindustrin regleras på nationell eller regional nivå, och reglerna varierar avsevärt mellan olika länder. I många länder finns det specifika regleringar för landbaserade kasinon som inte nödvändigtvis gäller för onlinespel. Vissa länder har spelmonopol där endast en operatör får verka, medan andra har implementerat system där flera operatörer kan licensieras för att erbjuda onlinespel. I vissa fall kan operatörer som är licensierade i ett land även erbjuda sina tjänster i andra länder.

Allt fler länder har börjat införa nationell reglering av onlinespel, vilket innebär att speloperatörer, och ibland även leverantörer, måste ansöka om landspecifika licenser, betala lokala skatter och följa nationell övervakning. Reglering är en viktig faktor för tillväxten av onlinekasinomarknaden, då det bidrar till att fler potentiella slutanvändare kommer in på marknaden och operatörerna får större möjligheter att marknadsföra sina produkter. Som leverantör påverkas Evolution främst indirekt av förändringar i lagstiftningen.

4.1 Fördelar som talar för köp

Fantastisk finansiell historik

Senaste 10 åren har Evolution växt omsättning per aktie & vinst per aktie med 41,9% respektive 54%. Inte ett enda av dessa år har varit med förlust, samt med positivt fritt kassaflöde vilket påvisar hur starkt kassagenererande bolaget varit.

Avkastningen på eget kapital var som lägst 10,4% vilket kom 2020 (Covid) vilket slog hårdare mot livecasino-marknaden än väntat, tillsammans med förvärvet av Netent. Det är tydligt att RNG-delen har klart lägre lönsamhet samt växer långsammare. RNG står idag för ca 15% av omsättningen.

 Givet den låga skuldsättningen bör detta innebära att bolagets tillväxt har varit värdeskapande varje enskilt år sedan 2015 (med definition att RoE > avkastningskravet).

Bild: Översikt finansiell historik (Källa: Börsdata)

Om vi fokuserar på den gröna linjen, vilket är årlig tillväxt i vinst per aktie, ser vi att lagen om stora siffror börjat motarbeta Evolutions framfart. Bolaget bör troligen klassificeras som ett moget tillväxtbolag (Stalwart enligt Lynch’s uppdelning) än en snabbväxare framöver.

Bild: Kursgraf EVO sedan start. Grön = EVO, Lila = Återinvesterad (Källa: Avanza)

Vi ser klart och tydligt hur inbromsning av tillväxten har slagit mot aktiekursen. Vid toppen 2021 värderades bolaget till 60x årsvinsten bakåtblickande, vilket är på tok för högt för ett bolag med sjunkande (men fortfarande hög) tillväxt, nästan oavsett ränteklimat.

Vi ser även hur volatilt marknaden prissätter bolaget, det abrupta fallet i slutet av november 2021 orsakades av diskussioner kring eventuella böter från USA, då EVO anklagades för att ha verksamhet på grå & svarta marknader. Denna typ av volatilitet i kursen kontra väldigt stabil fundamenta innebär potentiella möjligheter för oss som investerare.

Högt insider-ägande och väldigt erfaren ledning & styrelse

Evolution har ett ovanligt högt insider-ägande för ett såpass stort bolag: i skrivande stund ägs hela 14,8% av bolaget av insynspersoner & insynsorganisationer.

Bild: Ägarbild Evolution (Källa: Simplywallstreet)

Givet riskerna kring reglering och därmed potentiella volatiliteten i aktien är det gott att se ett högt insynsägande. Det innebär incitament för styrelse & ledning att maximera aktieägarvärdet.

Ledningsgruppen

VD Martin Carlesund har ett innehav på 684 710 stamaktier samt ett antal teckningsrätter via optionsprogram 2021/2024 (650 000st) & optionsprogram 2023/2026 (175 000st).

Todd Haushalter (CPO) har varit anställd sedan 2015 och har ett innehav på 96 300 stamaktier samt ett antal teckningsrätter via optionsprogram 2021/2024 (130 000st) & optionsprogram 2023/2026 (60 000st).

Sebastian Johannisson (CSO) har varit anställd sedan 2018 och har ett innehav på 700 000 stamaktier samt ett antal teckningsrätter via optionsprogram 2021/2024 (130 000st) & optionsprogram 2023/2026 (60 000st).

Bild: Ledningsgruppen Evolution (Källa: Evolution AB)

Jacob Kaplan har varit anställd sedan 2016 och har ett innehav på 60 000 stamaktier samt ett antal teckningsrätter via optionsprogram 2021/2024 (130 000st) & optionsprogram 2023/2026 (60 000st).

Loise Wiwen-Nilsson (CHRO) har varit anställd sedan 2016 och har ett innehav på 22 780 stamaktier samt ett antal teckningsrätter via optionsprogram 2021/2024 (130 000st) & optionsprogram 2023/2026 (60 000st).

Att gå genom & redovisa varje nyckelpersons individuella CV är utanför ramen för denna analys, men vi hittar erfarenheter från välkända bolag såsom Eniro, MGM, Nordnet, Nasdaq, Viacom, Nike & Walt Disney.

Evolutions styrelse har i snitt suttit i 9,6 år medan ledningsgruppen ligger på en medelhistorik inom bolaget på 8,2 år. Helt klart godkänt, grupperna bör känna till bolaget så bra som kan förväntas.

Nettokassa

Trots möjlighet att troligen växa något snabbare samt försköna avkastning på eget kapital har bolaget historiskt varit väldigt konservativa med sin skuldsättning. Sedan 2015 har bolaget redovisat nettokassa varje kalenderår.

Om bolaget kan säkra relativt billig finansiering via lån (oklart givet ESG-synen på branschen samt tveksamheter kring återstående intäkter från grå/svarta marknader) skulle bolaget kunna potentiellt dopa tillväxten framåt.

Det innebär även möjligheter till fortsatta återköpsprogram, vilket vi anser lämpligt givet att vi anser aktien som undervärderad i skrivande stund.

Genomtänkt kapitalallokering

Evolution har historiskt spätt ut sina ägare något, bland annat finansierades förvärvet av Netent med hjälp av en emission. Antalet aktier toppade ur 2021 på ca 215 miljoner stycken, för att nu vara nere på 211 miljoner stycken.

Givet att ränteläget gjort det svårare och dyrare att växa, samt att återköpen har gjorts till historiskt låga multiplar så ser kapitalallokeringen väldigt genomtänkt ut:

Bolaget har höga marginaler & är relativt ”capital-light”, så stora delar av vinsten kan delas ut (50%) och resten återinvesteras effektivt för att växa. När aktien är dyr trycks nya för att finansiera bolagets tillväxt genom strategiska förvärv, och när aktien är billig köps dessa tillbaka.

Värderingen

I skrivande stund handlas aktien till ca 995 SEK per aktie, ett PE på ca 17 bakåtblickande (obs: bolaget rapporterar i Euro).

Då bolaget följs av hela 14 analytiker på Factset ligger vår eventuella fördel i denna investeringshypotes inte i möjligheten att prognostisera bättre, utan att genomtänkt & medvetet ta rätt risker & våga köpa när det blåser lite tuffare vindar.

Bas Case (sannolikhet, ca 60%):

Enligt en rapport från H2GC väntas marknaden växa med ca 11% CAGR 2021-2025 och vi hittar liknande förväntad tillväxt framåt till 2036. Konsensus enligt Factset & Simplywallstreet visar en förväntad tillväxt för Evolution kring 13,5% och en VPA för 2025E på 5,27 EUR/aktie.

Svårast här är att sätta ett rimligt avkastningskrav. Enligt min egna modell, som baseras mycket på fundamentala riskerna vi kan se genom siffrorna, bör ett avkastningskrav på ca 7% vara lämpligt.

Givet nuvarande blåsväder kring strejk i Georgien samt branschens politiskt känsliga natur väljer jag att diskontera kassaflödet med 10%.

Vi räknar med en terminaltillväxt på 30 år & 2,07% (Svenska 30-åriga statsobligationen).

Bild: DCF-kalkyl EVO (Källa: Börsdata, VQM)

Vårt bas-case är således konsensus-siffror och ger ett estimerat värde på 1 320 SEK per aktie.
En uppsida på 32%.

Bear Case (sannolikhet, ca 20%): 

Här kan man se framför sig tilltagande konkurrens och prispress i samklang med en marknad som tappar styrfart. Vi låter EVO växa i takt med marknaden (11%) då vi tänker oss i det negativa scenariot att de har svårt att ta marknadsandelar från potentiella amerikanska konkurrenter (såsom Draft Kings, som öppnat egen Live-Casino-del).

Vi räknar även med att VPA 2025E i den första kvartilen (lägsta 25%) från Factset samt höjer avkastningskravet till 12% då vi räknar med att marknaden tar fasta på rådande oroligheter i Georgien.

Vårt bear-case ger ett estimerat värde på 890 SEK per aktie.
En nedsida på 11%.

Bull Case (sannolikhet, ca 20%):

Det vore inte alls förvånande om Evolution fortsätter växa 20%+ de kommande åren. Givet en ROIC på ca 32% & en utdelningspolicy bör en tillväxt på åtminstone 16% gå att räkna hem utan återköp & ökad skuldsättning. Här räknar vi dock även med en stärkt marginal till följd av ökad reglering, starkare intåg i USA samt en förbättring hos RNG-delen från 0%-tillväxt till att växa i takt med övriga betting-marknaden (obs: ej online delen) på ca 4% CAGR per år kommande 5 år.

Vårt bull-case ger ett estimerat värde på 1 570 SEK per aktie.
En uppsida på 60%.

Riktkurser & sammanfattning:

Vi kikar på riktkurser från övriga aktörer och fokuserar på de som kommit efter näst-senaste rapporten (inga nya analyser tillgängliga sedan senaste rapport).

Snitt-riktkursen ligger nästan prick-på vår analys, vilket är föga förvånande givet att bas-case:t räknar med konsensus-siffror. Vi ser även att DNB ligger med högsta riktkurs på 1 600 SEK, ganska nära vårt Bull-case. Vi ser att Exane BNP Paribas ligger med en riktkurs om 900 SEK, väldigt nära vårt Bear-case.

Sammantaget anser jag att vår analys ligger i paritet med konsensus. Vi provar nu att vikta våra olika scenarion efter givna estimerade sannolikheter ovan och får en sammantagen kurs om 1 284 SEK. Denna övning är främst för att dubbelkolla att vi fortfarande har minst en 20% marginal från rådande kurs, vilket vi har.

4.2 Nackdelar som talar mot köp

Sjunkande tillväxt

Det är tydligt att marknaden handlat ned Evolution till stor del på grund av den sjunkande tillväxten (multipelkontraktion). Våra teorier & modeller kan visa att aktien ser undervärderad ut, men marknadens psykologi, tycke & smak kan fortsätta att driva aktien nedåt tills ett jämviktsläge etablerar sig. Vart exakt denna är kommer vi aldrig veta i förväg och vi vet varken vart tillväxten kommer att hamna kommande 5 år eller hur mycket marknaden anser att sagda tillväxt är värd att betala för.

Generellt är det lättare att ha rätt i aktier som går med vinst, har en tillväxt och gärna en ökande tillväxt (sålänge vi inte betalar för mycket för dessa kvaliteter). I Evolutions fall gissar vi på att vi får med endast två av dessa tre kvaliteter kommande 5-10 år.

Pågående strejk i Georgien

Hundratals anställda på Evolution Gaming i Georgien deltog den 12 juli, i en strejk. Strejken har organiserats av UNI Global Union Georgian affiliate, Labor, som representerar online-återförsäljare och spelpresentatörer genom EVO union.

Evolution Gaming Georgia har över 7 000 anställda, och fler än 4 000 har uttryckt sitt stöd för arbetsnedläggelsen. Förutom att kräva bättre löner, arbetsvillkor och förmåner, vill de anställda även bli behandlade med respekt och värdighet, något de anser är bristfälligt på företaget.

Vid middagstid den 12 juli avbröt de anställda arbetet och anslöt sig till den redan mobiliserade strejkgruppen vid företagets lokaler i Tbilisi.

Strejkbeslutet kom efter en lång juridisk process som inkluderade en 21-dagars medlingsperiod, vilken avslutades utan resultat den 25 juni. Företaget fick ett formellt strejkvarsel tre dagar före strejken.

UNI:s spelsektor ger sitt stöd till de strejkande och uppmanar Evolution Gaming att omedelbart inleda förhandlingar med facket i god tro.

”Vi står bakom våra medlemmar i deras kamp för rättvis behandling och bättre arbetsvillkor”, säger Giedre Lelyte, chef för Gaming på UNI. ”Denna kollektiva åtgärd innebär en stark och enad front mot de problem som de står inför. Det är absolut nödvändigt att Evolution Gaming slutar förhala och inleder en meningsfull dialog för att lösa dessa frågor så snart som möjligt.”

Strejkerna påverkar det operativa arbetet och får bolaget att överväga att dra ned på sin verksamhet i landet, skriver Evolution.

”Skulle situationen fortsätta utan en lösning, kommer vi på grund av fackets aktioner att bli tvungna att göra operativa förändringar, inklusive större nedskärningar för att minska vår närvaro i Georgien.”

Carl Linton, ir-chef på Evolution, bekräftar uppgifterna. I ett mejl skriver han att strejkerna fram till förra veckan har varit begränsade och att Evolution ”följt alla tillämpliga lagar samt den etablerade process som fastställts för korrekt hantering av tvister”. 

”Från och med torsdag den 1 augusti har facket i fråga valt att illegalt blockera ingångar till arbetsplatsen, en direkt överträdelse av georgisk lag, vilket förändrar förutsättningarna att upprätthålla full operativ kapacitet i vår lokala studio”, skriver han och fortsätter:

”Vi ser för närvarande över vilka åtgärder som kan komma att behöva vidtas för att anpassa oss i det fall de illegala aktionerna fortlöper. Evolution är en global aktör med 20 studios världen över, och flera nya under etablering, vilket gör att trots att vi initialt ser viss påverkan på vår leveranskapacitet har vi genom vårt studionätverk förmåga att inom kort nå full kapacitet.”

ESG-faktorer

Evolution, som är verksamt inom betting- och casinosektorn, står inför särskilda utmaningar och möjligheter i relation till den växande trenden av ESG-investeringar (Environmental, Social, and Governance). Denna trend, som alltmer påverkar investeringsbeslut, kan få betydande konsekvenser för bolagets aktie, både positivt och negativt.

• Kapitalflöden och investerarefterfrågan: Sektorn för betting och casino granskas ofta noga ur ett ESG-perspektiv, särskilt vad gäller social påverkan och styrning. Evolution kan dra nytta av det ökande intresset för ESG genom att aktivt visa på ansvarsfullt spelande, goda arbetsvillkor och transparens. Om bolaget kan övertyga investerare om att de tar dessa frågor på allvar, kan detta öka efterfrågan på aktien från kapitalförvaltare som prioriterar ESG. Men om bolaget inte uppfyller dessa förväntningar, riskerar de att bli exkluderade från ESG-fonder och andra ansvarsfulla investeringar, vilket kan leda till minskad efterfrågan och potentiellt sänka aktiekursen.
• Riskpremie och marknadsvärdering: Evolution verkar inom en bransch där risken för regulatoriska förändringar och social kritik är hög, vilket kan påverka bolagets riskprofil. Investerare som fokuserar på ESG-faktorer kan se bolaget som en högre risk om de uppfattar att det inte hanterar dessa utmaningar tillräckligt väl. Detta kan leda till en högre riskpremie och därmed en lägre värdering av aktien. Å andra sidan, om Evolution kan positionera sig som en ledare inom ansvarsfullt spelande och hållbarhet, kan marknaden belöna bolaget med en lägre riskpremie och högre värdering.
• Regulatoriska och sociala utmaningar: Evolution är särskilt utsatt för regulatoriska risker, både på grund av strikta spelregler och den ökande globala pressen på bolag att uppvisa hållbarhetsresultat. Misslyckande med att anpassa sig till nya regler eller med att hantera sociala frågor, såsom spelberoende och arbetsvillkor, kan leda till ökade kostnader, juridiska utmaningar och skada bolagets rykte. Detta kan i sin tur påverka aktiens långsiktiga prestation negativt. ESG-medvetna investerare kan därför vara snabba att reagera på negativa nyheter eller risker, vilket kan öka volatiliteten i aktien.
• Konkurrensfördelar och kapitalåtkomst: I en bransch som traditionellt ses som riskfylld ur ett ESG-perspektiv, kan Evolution skapa en konkurrensfördel genom att visa att de tar hållbarhet och samhällsansvar på största allvar. Detta kan leda till bättre kundlojalitet, stärkt varumärke och förbättrad tillgång till kapital från ESG-orienterade investerare. Om Evolution lyckas med detta, kan det bidra till att stödja aktiens värdeutveckling på lång sikt. Misslyckas bolaget däremot med att adressera dessa frågor, kan det möta svårigheter med kapitalanskaffning och potentiellt försämrade framtidsutsikter.

Negativt momentum

På ett års sikt har Evolutions aktie fallit med -19,06% och på tre år är aktien ned -26,90%, exklusive återinvesterad utdelning.

I vår VQM 0-100 Ranking Tool har vi en modell för att ge ett bra mått på momentum: Evolution ligger i skrivande stund på 32 av 100.

Att investera i aktier med negativt momentum, särskilt så kallade ”fallande knivar,” innebär betydande risker som investerare bör vara medvetna om. Negativt momentum uppstår när en aktie visar en ihållande nedåtgående trend, ofta på grund av försämrade fundamentala faktorer, svag marknadstro eller ökande osäkerheter kring bolagets framtidsutsikter. Att försöka köpa en aktie under en sådan nedgång, med förhoppningen om en snabb vändning, kan leda till betydande förluster om aktien fortsätter att falla.

”Fallande knivar” syftar på aktier som sjunker snabbt i pris, ofta på grund av negativa nyheter eller sviktande förtroende bland investerare. Dessa situationer lockar ibland investerare att köpa in sig på låg nivå med förväntningar om en återhämtning, men faran ligger i att bedöma botten felaktigt. Om den negativa trenden fortsätter eller accelererar, kan det resultera i kraftiga förluster och förvärrade positioner.

5. Övrigt

VQM-Riskskala:

1 – 90% uppskattad chans till vinst. Investera max. 5% av ditt totala kapital
2 – 80% uppskattad chans till vinst. Investera max. 4% av ditt totala kapital
3 – 70% uppskattad chans till vinst. Investera max. 3% av ditt totala kapital
4 – 60% uppskattad chans till vinst. Investera max. 2% av ditt totala kapital
5 – 50% uppskattad chans till vinst. Investera max. 1% av ditt totala kapital

Vi ger ej tips eller case där vi uppskattar oddsen som sämre än 50% för vinst.