Hacksaw

Ytterligare ett bolag till börsen, denna gång i form av ett betting-bolag. Bolaget påminner mycket om gamla Net-Ent, som köptes upp av Evolution runt år 2020 om jag minns rätt. Tillväxten är starkt, marginalerna ännu starkare, men med avsaknad av teckningsåtagare & låg andel omsättning i reglerade marknader är det här tyvärr inte den ”Homerun” man kunde hoppats på. Dessutom står både DI & Affärsvärlden vid sidlinjen, samtidigt som det ryktas om att aktien redan är övertecknad.

1. SAMMANFATTNING & ÖVERSIKT

• Företag: Hacksaw Gaming
• Bransch: Betting & Casino
• Typ av affär: Special Situation, IPO
• Pris per aktie: 77 SEK
• Minsta Investering: 100 aktier (7 700 SEK), därefter i jämna poster om 10 aktier
• Sista anmälningsdag: 24 juni 2025 kl. 14:00
• Första Handelsdag: 25 juni 2025
• Banker att teckna på: Nordnet, Avanza, Carnegie
• Riktkurs IPO:  83 SEK
• Bedömd Långsiktig Risk (+1 år): 5 (max. 0,5% av ditt kapital att investera)

Fördelar:

• Hög Tillväxt & Hög Lönsamhet
• Green Shoe, Stabilisering & Lock-up
• Konsolidering i branschen
• Stark balansräkning (inga räntabärande långfristiga skulder)
• OK värdering om finansiella mål uppfylls
• Ryktas vara övertecknad

Nackdelar:

• ESG-ratad bransch leder till avsaknad av teckningsåtagare
• Oklart hur hållbar marginalnivån är
• Låg andel reglerade intäkter
• Affärsvärlden, EFN & DI säger avvakta, Skogman säger köp
• Skatterevision är pågående
• Hög kundkoncentration & ”kryptokasinon”

DISCLAIMER: Denna analys är framtagen av André Granström. Jag äger inte bolaget sedan tidigare. Jag förbehåller mig rätten att köpa aktien i samband med detta utskick på samma villkor som alla andra marknadsaktörer. Ingen analys har gjorts på detta företag tidigare. Ingen ersättning har utgått från bolaget och vi är fristående från det.

2. INTRODUKTION

2.1 Bolagets grundande & Historik

2.1.1 Om Bolaget

Hacksaw AB (publ) är ett svenskt spelföretag grundat formellt hösten 2017 (registrerat 13e november 2017) med säte i Stockholm. Bolaget driver en egenutvecklad Remote Gaming Server (RGS)-plattform för B2B-marknaden inom iGaming.

Bolagetutvecklar främst slots och levererar dessa spel direkt till speloperatörer och aggregatörer över hela världen. Plattformen är modern och modulär, vilket möjliggör snabb anpassning efter lokala licenskrav och effektiv utveckling av nya spel. Sedan starten har företaget fokuserat på högvolatilitetslotsspel som blivit populära på marknaden. Bolaget samarbetar även med externa spelstudior via licens på plattformen, en affärsmodell som lanserades 2023 och idag utgör cirka 5 % av koncernens GGR (Gross Gaming Revenue, eller Bruttospelsintäkter). Hacksaw är alltså verksamt i hela B2B-kedjan – från spelutveckling till distribution – och har över 150 kundavtal med stora operatörer som Bet365, Kindred och Betsson samt ett 30–35 % av intäkterna via globala aggregatörer.

2.1.2 Milstolpar – utveckling tills idag

Hacksaw grundades enligt bolaget 2018 utifrån insikten att iGaming-branschen behövde modern teknik. År 2020 lanserades det första slotspelet byggt på den nya RGS-plattformen. Därefter har intäkterna vuxit kraftigt: från cirka 32 miljoner EUR 2022 till 67 miljoner EUR 2023 och hela 137 miljoner EUR 2024. Detta motsvarar en årlig intäktstillväxt om över 100 % för 2023 och 2024. Under samma period har personalstyrkan ökat från i genomsnitt 55 anställda 2022 till 117 anställda 2024.

Verksamheten har även stärkt sina marginaler: EBIT-marginalen låg på 83 % år 2023 och sjönk marginellt till 84 % år 2024. Tack vare hög lönsamhet och kassaflöde har bolaget kunnat hålla en nettokassa (i princip inga räntebärande skulder) samtidigt som man återinvesterat i verksamheten och betalat utdelning. Samtidigt har intresse för företaget ökat och ledningen beslutade 2025 om börsnotering på Nasdaq Stockholm som ett sätt att bredda ägarbasen och stärka varumärket.

2.2 Affären

2.2.1 Affärsmodell

Hacksaws affärsmodell är baserad på intäktsdelning (revenue sharing) med operatörer och aggregatörer. Bolaget tar ingen fast avgift per spel, utan erhåller en procentandel av spelarnas nettoplats (GGR) från varje spel som distribueras via RGS-plattformen.

Plattformen i sig är egenutvecklad och skalbar för att snabbt kunna leverera nya spel och anpassningar för regulatoriska krav. Hacksaw fungerar som en fullservice-leverantör i B2B-kedjan: egna studior utvecklar nya slots, som sedan distribueras via bolagets nätverk av operatörer och aggregatörer.

På senare år har man också börjat licensiera sin plattform till externa studios (OpenRGS) för ett framtida intäktsbidrag. Merparten av omsättningen kommer från spelutveckling (slots); 2024 stod slots för hela 96 % av intäkterna, medan skraplotter och instant-win spel bidrog med under 3 % vardera. Bolaget betonar att intäkterna är diversifierade över många spel (över 200 titlar) samt många kunder (>150), men erkänner ändå en viss kundkoncentration mot de största operatörerna (topparna utgjorde exempelvis mer än 35 % av GGR 2024).

2.2.2 Strategi

Hacksaw har en “push-pull”-försäljningsstrategi: man lanserar unikt och engagerande spelinnehåll (push) samtidigt som säljteamet aktivt bygger relationer med operatörer (pull). Målet är att varje månad teckna 10 nya kundavtal för att bredda distributionsbasen. Bolaget strävar efter hög takt i spelutvecklingen (nya titlar) för att ständigt aktivera spelare och skapa “fear of missing out” hos operatörerna.

Den tekniska plattformen uppdateras kontinuerligt för att möta nya marknader (t.ex. genom att lägga till funktioner för nya licenser) och för att kunna erbjuda externa spelstudior relevanta verktyg. Hacksaw ser även att större mobilanvändning och nya marknader (t.ex. växande iGaming i Asien) driver efterfrågan på slots, varför man fokuserar på globala expansionen genom sina licenser på Isle of Man, Malta med flera.

2.2.3 Finansiella Mål

Bolagets styrelse har satt långsiktiga finansiella mål: en årlig tillväxttakt över 30 % och en EBITDA/EBIT-marginal över 80 %. Dessa mål bygger på antaganden om fortsatt hög efterfrågan och snabb expansion av kundbasen. I prospektet noteras dock att sådana antaganden kan vara osäkra, och det finns ingen garanti att målen nås. Av bolagets kapitalallokeringspolicy framgår att minst 75 % av nettovinsten ska återföras till aktieägarna genom utdelningar och/eller återköp. Detta återspeglas i praktiken: vid utgången av 2024 hade bolaget noll bruttoskulder (utom finansiella leasingskulder) och betydande utdelningar har genomförts.

2.3 Marknaden & Branschen

2.3.1 Geografi

Hacksaw verkar globalt inom iGaming. Under 2024 kom 57,8 % av intäkterna från EMEA (Europa, Mellanöstern, Afrika), 21,7 % från Asien och 20,5 % från USA. Sverige utgjorde enbart 0,9 % av intäkterna, vilket visar att bolaget är mycket beroende av internationella marknader.

Ingen enskild jurisdiktion stod under Q1 2025 för mer än 10 % av spelvolymen, vilket indikerar viss geografisk spridning. Marknaden är starkt reglerad varierat; endast omkring 12 % av intäkterna bedöms komma från helt reglerade marknader (om man använder strikt definition), vilket innebär både tillväxtmöjligheter (öppning av nya reglerade marknader) och risker (ändrade regelverk, licenskrav, beskattning).

2.3.2 Försäljningsmix

Intäkterna är huvudsakligen spelrelaterade. Slots står för cirka 96 % av omsättningen (2024. Resterande försäljning kommer från ”instant win”-spel och skraplotter. Inga stora intäkter finns från andra segment som sportsbetting – Hacksaw erbjuder främst underhållningsspel (slots).

På kundsidan är modellerna intäktsdelning (GGR) det dominerande avtalet. Den direkta distributionskanalen genom egen RGS ger hög marginal, medan intäkter via externa studios och aggregatörer är mindre (noterbart ca 5 % av GGR 2024), men förväntas växa. Denna mix ger hög lönsamhet men innebär också att bolaget är känsligt för att upprätthålla intäkter från befintliga spel och att lansera nya succéer (risk för engagemangsminskning när spel blir äldre.

2.3.3 Utvecklingstrender

iGaming-branschen växer stadigt globalt, drivet av ökad digitalisering och övergång från landbaserat spel till online-spel. Enligt Affärsvärlden har slotmarknaden vuxit med cirka 24 % årligen de senaste åren och väntas fortsätta starkt. Hacksaw urskiljer sig genom att följa teknikutvecklingen (HTML5-spel, mobila gränssnitt) och fokusera på skapande av engagerande varumärkesupplevelser.

Konsolidering är en tydlig trend – både bland operatörer (färre större aktörer) och leverantörer (t.ex. Evolution har köpt NetEnt). Detta påverkar konkurrensdynamiken: om operatörerna blir färre ökar deras förhandlingsstyrka, och om leverantörerna konsolideras ökar pressen på villkor.

Andra trender är skärpta regler kring spelreklam och en ökad fokus på ansvarsfullt spelande, vilket kan påverka hur spel presenteras och marknadsförs. Samtidigt öppnar nya geografiska marknader (t.ex. USA:s expansion) möjligheter för tillväxt om bolaget får nödvändiga licenser och kan konkurrera på dessa marknader.

2.3.4 Externa faktorer – PESTLE

Politiska/regulatoriska: Licenskrav, spelreglering och skatter är centrala. Införandet av nya skatter (som Sveriges spelmomshöjning till 22 % 2024 eller striktare reklamregler kan påverka bolaget. IGaming ses ibland negativt ur samhällsperspektiv (spelberoende), vilket kan leda till hårdare regleringar internationellt. Samtidigt innebär reglerade marknader stabila intäkter om licens erhålls.

Ekonomiska: iGaming är konjunkturkänsligt – högre disponibel inkomst ökar spelande, medan lågkonjunktur kan dämpa. Geopolitiska händelser (t.ex. handelskonflikter eller inflation) kan indirekt påverka kundernas insatsbeteende; Hacksaw noterar exempelvis att nyheter om amerikanska tullar och marknadsosäkerhet år 2025 påverkade insatsstorlekar kortsiktigt.

Sociala: Spelande har blivit mer socialt accepterat, men det finns fortsatt risk för negativ publicitet om spelrelaterade problem. Ökade krav på ansvarsfullt spelande ställer högre krav på transparens och funktioner i spelen. Konsumenternas preferenser förändras snabbt, vilket kräver ständig innovation (bolaget lyfter fram risken att förlora spelare om konkurrenters spel bättre möter efterfråganfile-uypg73xthlvqrntcndytlu).

Teknologiska: RGS-plattformen ger en teknisk fördel (modern kodbas) och gör snabba uppdateringar möjliga. Trender som molnbaserade lösningar, AI-driven personalisering och ny interaktiv grafik kan kräva investeringar. Samtidigt möjliggör mobil- och streamingtekniker tillväxt (spel överallt). Bolaget behöver dock ständigt uppdatera sin teknik för att inte halka efter nyare studior.

Miljö: Digitala spel har låg miljöpåverkan (ingen fysisk produktion), så det finns inga stora miljörisker knutna till verksamheten.

Legala: Lagar om spellicenser, penningtvätt och dataskydd måste följas strikt. Hacksaw är sårbart för förändringar i speljurisdiktioner (risk att missa licenser och förlora tillträde). Dessutom kan tvister om immaterialrätt uppstå (risk ifall konkurrenter påstår patentintrång).

2.3.5 Konkurrens – Porters 5 krafter

Branschens konkurrensintensitet: iGaming-leverantörsmarknaden är mycket fragmenterad med många aktörer – både stora (Evolution, NetEnt, Playtech) och många nystartade leverantörer. Konkurrensen är intensiv, eftersom nya spel snabbt kan locka bort spelare. Evolutions stora förvärv av konkurrenter har visat konsolideringstendenser som kan pressa mindre spelutvecklare att erbjuda bättre villkor. Bolaget menar att kontinuerlig nyutveckling och högt tempo i lanseringar är nödvändigt för att behålla marknadsposition.

Leverantörers förhandlingskraft: Hacksaw utvecklar själv sina spel och kontrollerar sin egen plattform, så bolaget är mindre beroende av externa leverantörer av teknik. Däremot är tredjepartsspelstudior som licenserar plattformen ännu få (5 % av intäkter), så leverantörssidan är i nuläget liten.

Kunders förhandlingskraft: Kunderna (operatörer/aggregatörer) är ofta stora företag med eget spelinnehåll. De har därför stark förhandlingsposition – om exempelvis en ny stor marknad öppnar, kan operatörer vara ovilliga att byta plattform, eller kräva lägre avgifter. Snabb konsolidering bland operatörer (färre, större) förstärker detta tryck. Hacksaw måste konkurrera genom att visa hög spelarengagemang och stark datainsikt för att motivera villkoren.

Hot från nya aktörer: Tekniken för att utveckla spel blir allt mer tillgänglig, och marknaden lockar nya leverantörer löpande (det finns många startups). För att etablera sig krävs dock stor kreativitet och distributionskraft. Plattformskrävande licenser kan också hindra små aktörer. Hackaws redan väletablerade plattform och kundbas ger trösklar för nya små aktörer.

Hot från substitut: Inom spelsegmentet är konkurrenter andra slots/spelleverantörer. Utanför branschen finns substitut i form av annan underhållning (sociala spel, streamingtjänster, sportbetting etc.), men dessa räknas generellt inte i porters-modellen för iGaming. En indirekt konkurrens är valutaförändringar eller annan underhållning som påverkar människors spelbudget.

2.3.6 Branschens strukturella tillväxt

iGaming-sektorn förväntas växa med långa strukturella trender såsom ökad internetpenetration och legalisering av onlinespel i fler länder. Enligt Affärsvärlden har globala slotspel (bolagets fokus) vuxit omkring 20–25 % per år och förväntas fortsatt stark utveckling när landbaserade kunder migrerar online. Bolaget pekar även på ökad mobilanvändning, nya länder som öppnar för onlinespel och tekniska innovationer som växande drivkrafter. Den strukturella tillväxten är dock beroende av regleringar; tidigare pandemi gav branschstimulanser medan framtida politiska beslut kan begränsa.

2.4 Människorna

2.4.1 Styrelse

Per prospektet består styrelsen av fem ledamöter (inklusive ordföranden) utsedda t.o.m. årsstämman 2026. Dessa är Patrick Svensk (ordförande), Noah Gottdiener, Frédéric Herz, Arian Sparrfelt och Ana Vrabic Verdir.

Tillsammans har styrelsen erfarenhet från investment banking, teknik och spelbranschen. Exempelvis har grundaren Karl Rausing (noteras av Affärsvärlden) nära kopplingar till spelbranschen, och både han och Frédéric Herz är tidigare verkställande direktörer inom branschen.

Största ägaren är Karl Rausing via Fractional Holding AB (19 % före IPO) och Lollipop Assets Ltd (Rausing-familj) med 15,6 %. Övriga styrelseledamöter har erfarenhet från finans (Noah Gottdiener) och blandas med teknisk/operativ bakgrund (Arian Sparrfelt, tidigare spelrättschef på Evolution; Ana Vrabic Verdir är konsult).

2.4.2 Ledning

Koncernens ledning består av Christoffer Källberg (Group CEO), Per Alnefelt (Group CFO), Marcus Cordes (Operational CEO, med ansvar för daglig drift), Gabriel Fenech (Chief Technology Officer), Philippa Gregory (Chief Compliance Officer) och Darren Camilleri Mizzi (Chief Legal Officer). Källberg och Alnefelt tillträdde nyligen (2024) för att styrka ledningen inför börsnoteringen, medan övriga är kvarvarande från tidigare. Ledningsteamet har branschvana, till exempel har CTO Fenech lång erfarenhet från spelutveckling och marknadsföring.

2.4.3 Insynsägande & Insynshandel i närtid

Inför noteringen uppges att befintliga större aktieägare agerar som säljande parter i erbjudandet, vilket innebär att de tar ut likvid genom IPO:n (ingen nyemission av nya aktier sker.

De mest betydande säljarna är de stora aktieägarna (Fractional Holding och Lollipop) samt vissa styrelseledamöter (t.ex. Frédéric Herz och Jonas Ejevärn) enligt prospektets tabell över säljande aktieägare. Det finns inga uppgifter i prospektet om nyare privata aktieaffärer eller insiderköp som antyder annan handel.

Samtliga aktieägare (styrelse, ledning och övriga med >4 % innehav) har dock åtagit sig lock-up-perioder: 360 dagar för större ägare och 180 dagar för minoritetsägare, vilket begränsar insynshandel närmaste året. Affärsvärlden kommenterar att det inte finns några teckningsåtaganden från institutionella investerare i prospektet – vilket är ovanligt – utan erbjudandet baseras enbart på befintliga ägares vilja att sälja. Detta innebär att kritiska investerare saknas, vilket kan tolkas som en osäkerhetsfaktor.

3. FINANSIELL ANALYS

3.1 Historik

3.1.1 Tillväxt

Hacksaw har haft mycket hög tillväxt de senaste åren. Omsättningen ökade från 32 017 TEUR (2022) till 66 785 TEUR (2023) och vidare till 136 664 TEUR (2024). Detta motsvarar en tillväxt på ca 109 % under 2024 (jämfört med året innan). Tillväxten för Q1 2025 var ungefär 71 % mot Q1 2024, vilket pekar på fortsatt stark expansion (dock från låga jämförelsetal).

Intäktstillväxten har drivits av såväl nya spel samt fler licensierade marknader. Bolaget har dock liten operativ historik, så framåtblickande bedömningar är osäkra. Det är värt att notera att det historiska basen är relativt låg, och att den snabba tillväxten framför allt är i en startup-fas; framtida tillväxt kan därför plana ut när marknaden mognar.

3.1.2 Rörelsemarginal

Hacksaw har mycket höga rörelsemarginaler. För helåret 2024 var EBIT-marginalen 84 % (114 969 TEUR EBIT på 136 664 TEUR intäkter), vilket är i nivå med 83 % marginal 2023. Även justerad rörelsemarginal var 84–85 % båda åren. Den enormt höga marginalen förklaras av att affärsmodellen nästan helt saknar rörliga kostnader för sålda volymer – bolaget tar huvudsakligen procentandel av GGR och har redan en uppbyggd spelplattform.

Personalkostnader och utvecklingskostnader påverkar förstås marginalen, men då intäkterna vuxit snabbare än kostnadsbasen har marginalen kunnat hållas stabilt hög. Dessa marginaler är exceptionellt höga jämfört med jämförbara bolag (t.ex. Evolution), men potentiella investerare bör vara vaksamma på att så höga nivåer är ovanliga i branschen och eventuella nya avtal eller licenser kan sänka marginalen framöver.

3.1.3 Kassaflöde

Kassaflödet från den löpande verksamheten har också vuxit kraftigt: det uppgick till 100 653 TEUR för 2024 jämfört med 50 962 TEUR 2023. Detta nästan speglar intäktsökningen (ett genomsnittligt kassaflödesbidrag runt 73 % av intäkterna). Bolaget har också en mycket stor nettokassa tack vare sparad vinst och utdelningar – vid utgången av 2024 fanns 93,8 MEUR i likvida medel (stora delar hade då förts ut till aktieägarna efter beslut om utdelning).

Kortfristiga poster i rörelsekapital är relativt små och har inte dränerat kassaflödet avsevärt; betalningar av leverantörsskulder kan dock variera. Sammantaget genererar affärsmodellen mycket starkt kassaflöde i förhållande till omsättningen.

3.1.4 Lönsamhet – DuPont-analys

En DuPont-analys visar att det höga avkastningen på eget kapital främst beror på mycket hög rörelsemarginal och stor andel eget kapital (låg skuldsättning). Nettoomsättning 2024 blev 136 664 TEUR och periodens resultat 109 357 TEUR, vilket ger en vinstmarginal runt 80 %.

Balansräkningen per 2024 visar totala tillgångar 134 606 TEUR och eget kapital 114 979 TEUR, vilket ger soliditet cirka 85 %. Med förloppet ROE ≈ (netto vinstmarginal) × (omsättning/tillgångar) × (tillgångar/eget kapital) ≈ 0,80×1,016×1,171 ≈ 0,95, alltså runt 95 % årlig avkastning på eget kapital 2024 om denna höga lönsamhet kan upprätthållas.

Den stora skillnaden jämfört med mer typiska DuPont-scenario är den mycket höga marginalen och nettokassan (minskad finansiell hävstång). Största osäkerhetsfaktorn är om marginalen kan hålla sig så hög framöver; en minskad marginal skulle direkt påverka avkastningen.

3.2 Balansräkningen

3.2.1 Soliditet

Hacksaws balansräkning är mycket stark. Den utestående nettoskulden är i princip noll (endast leasingskulder), och eget kapital täcker närmare 85–86 % av tillgångarna (114 979 av 134 606 TEUR) vid årsskiftet 2024. Soliditeten (eget kapital/totala tillgångar) var därför omkring 85 %, vilket är extremt högt för ett noterat bolag.

Den höga soliditeten beror på stora vinstvinster som hålls i bolaget och en försiktig finansiering utan banklån. Detta ger låg finansiell risk och stora handlingsutrymmen för investeringar eller utdelningar. Det har också märkts i rapporteringar att bolaget inte har banklån och de finansiella kostnaderna är minimala (endast räntor på leasing).

3.2.2 Nettoskuldsättning

Det finns ingen traditionell räntebärande skuld att tala om, förutom leasingåtaganden (kort- och långfristiga sammanlagt ca 3 000 TEUR per Q1 2025). Bolaget har ingen ränteskuld och har nettokassa över 26 MEUR vid Q1 2025. Skuldsättningen är därmed noll i praktiken, och konkurrensmässigt kan detta ge lägre kostnader än konkurrenter med lån. Nackdelen är förstås att bolaget inte har hävstångseffekt, men styrkan i kassaflödet gör detta till ett medvetet val enligt deras kapitalallokeringspolicy.

3.2.3 Räntetäckningsgrad

Med obefintliga räntekostnader (enda ränta är på finansierade leasingskulder) är den formella räntetäckningsgraden mycket hög (i praktiken obegränsad). I Q1 2025 var finansnettot nära noll (endast ett tiotal TEUR kostnad) jämfört med räntefria rörelseresultatet om 37 007 TEUR, vilket ger räntetäckning på flera tusen procent. Detta är positivt för stabiliteten, men innebär också att bolagets finanspolicy är att inte använda billig skuld alls – i förhållande till branschpraxis är detta ovanligt konservativt. På längre sikt kan man notera att ägare förväntar sig användning av kapital främst via utdelningar eller eget drivna projekt snarare än nya lån.

3.3 Kapitalallokering – Återköp, utdelningar, förvärv

3.3.1 Återköp & utdelning

Hacksaw har hittills inte genomfört några aktieåterköp utan har istället använt överkapitalet till utdelningar. År 2023 beslutades om utdelning på 43 MEUR (utdelning på 360 EUR per aktie, motsvarande 45 913 TEUR i kassaflödet) och år 2024 hela 106 MEUR (1 100 EUR/aktie, 106 326 TEUR). Det innebar att nästan hela nettovinsten delades ut (mot en nettovinst på 109 357 TEUR 2024).

Detta ligger i linje med bolagets kapitalallokeringspolicy om att återföra minst 75 % av vinsten till aktieägarna. Ingen utdelning var planerad för 2025 då majoriteten av nettovinsten redan fördelades enligt ovan; fortsatt direktavkastning beror på framtida lönsamhet. Eftersom noteringen endast omfattar befintliga aktier får bolaget inte in nytt kapital via IPO:t, så alla expansionsplaner måste finansieras av kassaflöde eller operativt överskott. Detta kan begränsa förvärvspotential och manar till intern finansiering.

3.3.2 Förvärv och avknoppningar

Hacksaw har inga större förvärv eller spin-offs i bolagets historia. Investeringarna har främst gått till egen spel- och plattformsutveckling (se nedan). Inget i prospektet tyder på att bolaget genomfört förvärv av konkurrenter eller större uppköp. Detta indikerar en organisk tillväxtstrategi. Det betyder också att potentialen för snabba intäktslyft via uppköp är begränsad – bolaget satsar på egen kreativitet snarare än M&A. Styrelsen har dock en teknikbaserad M&A-policy (inte officiellt uttalad i prospektet), men hittills verkar expansionen ske med interna resurser.

3.3.3 Tillväxt antal aktier samt skuldsättning

Antalet utestående aktier har ökat successivt de senaste åren, främst genom tidigare nyemissioner och ägare som konverterat eller tecknat optioner. Genomsnittligt antal aktier var cirka 115,9 miljoner 2022, 120,7 miljoner 2023 och 121,5 miljoner 2024. Detta är en ökning med ca 4–5 % per år, vilket utspädde tidigare ägare något men finansierade utvecklingen. Under 2024 gjordes ingen nyemission.

Räntebärande skulder är oförändrat små, uteslutande leasingskuld (1 307 TEUR kortfristigt, 1 684 TEUR långfristigt enligt balansräkning per Q1 2025), och uppfyller inte ens kravet för finansiell hävstång. Bolaget har alltså ökat antalet aktier långsamt men bibehållit en extremt konservativ skuldsättning.

4. OM EMISSIONEN

4.1 Erbjudandet

• Erbjudande: 3348 MSEK (0% nyemission)
• Säkrad andel: 0%
• Börsvärde efter notering: 22 247 MSEK
• Emissionskostnad: 31 MSEK (0,9% av erbjudandet)
• Huvudrådgivare: DNB Carnegie, Citigroup, Jeffries
• Övriga rådgivare: Berenberg, Baker & McKenzie

Erbjudandet till offentligheten och institutionella investerare avser högst 43 478 293 befintliga aktier som säljs av nuvarande ägare. Inga nya aktier emitteras, så det tillför inte bolaget något kapital – noteringen används för att bredda ägarkretsen. Erbjudandet är uppdelat på allmänheten (i Sverige, Danmark, Finland, Norge) och institutionella investerare (globalt).

Dessutom finns en övertilldelningsoption (greenshoe) om ytterligare upp till 6 521 707 aktier (15 % av erbjudandet) som kan utnyttjas de första 30 dagarna efter första handelsdagen. Om greenshoen utnyttjas fullt blir totalt 50 000 000 aktier (ca 17,3 % av bolaget) erbjudna, till ett fast pris om 77 SEK per aktie. Priset sattes av styrelse och ägare i samråd med rådgivare utifrån diskussioner med institutionella investerare, jämförelser med jämförbara bolag och aktuell marknadssituation. Fördelning av aktier mellan erbjudandena (offentligt vs institutionellt) beslutas av styrelsen i samråd med garanterna utifrån efterfrågan. Erbjudandet villkoras endast av att ett placeringsavtal tecknas, vilket förväntas vara säkrat före handelstarten.

4.2 Lock-up & Stabiliseringsåtgärder

4.2.1 Lock-up Period

Samtliga befintliga större ägare och ledning har åtagit sig låsa sina aktier efter noteringen (lock-up). Aktieägare med mer än 4 % innehav är förbjudna att sälja under 360 dagar, övriga under 180 dagar efter första handelsdag. Detta omfattar även styrelseledamöter och ledande befattningshavare. Dessutom kan bolaget inte emittera nya aktier under 180 dagar utan arrangörernas godkännande (utom incitamentsprogram som redan godkänts).

4.2.2 Stabilisering & Greenshoe

Stabiliseringsmöjligheter finns genom DNB Carnegie, som på Managers uppdrag kan genomföra upp till 30 dagars prisstödande transaktioner efter börsstart. Stabiliseringsmanagern kan utnyttja greenshoeen för att överteckna, men är inte skyldig att stabilisera och kommer aldrig handla över introduktionspriset. Efter stabiliseringsperioden ska eventuella transaktioner redovisas offentligt.

4.3 Bedömning Teckningsåtagare & Rådgivare

4.3.1 Teckningsåtagarna

Till skillnad från många börsintroduktioner saknas i detta prospekt garantier från teckningsåtagare (ingen fast underwriting). Erbjudandet är således inte säkerställt av externa investerare; initiativet tas av de befintliga ägarna själva. Detta anges som ovanligt i branschen och innebär en risk för investerare: det finns ingen institutionell ryggrad som garanterat köper aktier vid eventuell svag efterfrågan.

4.3.2 Rådgivarna

• Carnegie har deltagit i 71 noteringar med en snittutveckling 1a handelsdagen på 14%.
• DNB har deltagit i 21 noteringar med en snittutveckling 1a handelsdagen på 5%.
• Citigroup har deltagit i 8 noteringar med en snittutveckling 1a handelsdagen på 10%.
• Jeffries har deltagit i 7 noteringar med en snittutveckling 1a handelsdagen på 15%.
• Berenberg har deltagit i 5 noteringar med en snittutveckling 1a handelsdagen på 6%.
• Baker & McKenzie har deltagit i 54 noteringar med en snittutveckling 1a handelsdagen på 13%.

5. VÄRDERING

5.1 Antaganden

Risk: Bolaget är klart exponerad mot regulatoriska risker, förändringar i beskattning, kundrisker & en aversion mot gambling-bolag på börsen just nu. Svenska marknaden ser ut att räkna in ett avkastningskrav om 7,17% på breda Stockholmsbörsen just nu.

Vår modell för avkastningskrav (se vårt veckoutskick) ger ett medel för Betting & Casino på 9,72%, en klart högre riskpremie. Spannet ligger mellan 6,86% och 12,23%.

Marknad: Online Betting-marknaden har växt snabbt senaste åren och det finns fortsatt utrymme för branschtillväxt framåt. GVR räknar med en omsättningstillväxt på 11,9% från 2025E till 2030E. Givet skalbarheten i affärsmodellen bör merparten trilla ned på sista raden.

Tillväxt: Hacksaw kan omöjligen hålla den extremt höga tillväxttakten de haft senaste 3 åren. Deras finansiella mål på 30% ser dock inte orimligt ut för ett bas-case. Det förutsätter dock att kundkoncentrationen och skatterevisionen inte leder till stora problem kommande 5 år.

Marginal: Här är det absolut största kruxet just nu. Målet om +80% EBIT-marginal bör locka till sig konkurrenter och det är svårt att se några större vallgravar i Hacksaw. Kikar vi på EVO ligger EBIT-marginalen relativt stabilt kring 60% enligt FACTset kommande 3 år, och en nettomarginal kring 50% kommande tre år.

Kundkoncentrationen: En enskild kund står idag för ca 20% av omsättningen. Skulle den tappas är det tydligt att det kommer påverka lönsamheten i bolaget. Mest oroväckande är att bolaget uppges vara ett så kallat ”krypto-kasino” där betting sker med hjälp av kryptovaluta. Det gör det ytterst svårt att bedöma risken i kunden. Näst största kund är en aggregator, mm en aggregator får problem (ex. ekonomiskt eller regulatoriskt) kan det slå mot Hacksaws intäkter direkt. Cirka 30–35 % av GGR går via aggregatorer, vilket ger motparts- och beroenderisk.

Skatterevisionen: Risk för efterbeskattning eller upptaxering vid avslutet av den revisionen som Skatteverket i skrivande stund utför.

Regulatoriska risker: Endast en mindre andel av intäkterna kommer från fullt reglerade marknader. Detta innebär att bolaget är exponerat mot oförutsedda licenskrav, förbud eller reglering mot virtuella valutor, eller höjda skattesatser på dobbel.

Sammantaget ger det en riskbild där vi behöver ett högt avkastningskrav för att reflektera risken i Hacksaw.

5.2 DCF – Bas Case

I Bas-caset räknar vi med:

• Tillväxt i linje med deras finansiella mål
• EBIT-marginal i linje med målet kommande 3-5 år, för att sedan gå ned mot EVO’s nivåer kring 50%
• Vi räknar inte med ett stort kundtapp eller förändringar i skattesatsen, däremot tar vi en riskpremie 12% för att reflektera flertalet risker, tillsammans med att det är ett ungt, nynoterat bolag med en ny tillsatt ledning & styrelse.

Sammantaget ger det oss estimerat värde om 100 SEK per aktie.

5.3 DCF – Bear Case

I Bear-caset räknar vi med:

• Tillväxt i linje med branschsnittet kring 11-12%
• EBIT-marginal kring EVO’s nivåer (~50%) kommande 3-5 år, för att sedan gå ned mot 40%
• Vi räknar med ett stort kundtapp &förändringar i skattesatsen, där 10% av omsättningen försvinner 2027E och skattesatsen effektivt uppnår ca 28% för koncernen. Vi använder en riskpremie om 15%.

Sammantaget ger det oss estimerat värde om 30 SEK per aktie.

5.4 DCF – Bull Case

I Bull-caset räknar vi med:

• Tillväxt i linje med deras finansiella mål
• EBIT-marginal i linje med målet kommande 5-8 år, för att sedan gå ned mot EVO’s nivåer kring 50%
• Vi räknar inte med ett stort kundtapp eller förändringar i skattesatsen, och räknar med en riskpremie i snitt för branschen runt 9%.

Sammantaget ger det oss estimerat värde om 140 SEK per aktie.

5.5 Relativ-värdering (Multiplar)

Vi bygger en Peer-grupp med följande bolag:

• Betsson
• Evolution
• Kambi
• Angler Gaming
• Fable Media
• Better Collective
• Gentoo Media

Bolagen handlas för 2026E kring PE11x & 2027E kring PE 10x. Med ett estimat på VPA för 2027E kring 0,7 EUR per aktie och en växelkurs på 11,08 SEK/EUR ger det oss 7,75 SEK per aktie. Det ger en relativvärdering om 77 SEK per aktie, vilket råkar vara exakt på noteringskursen.

5.6 Riktkurs – Sammanvägd

Vi viktar våra scenarion enligt bedömd sannolikhet och vikt i vår modell:

• DCF-Bas: 40%
• DCF-Bear: 20%
• DCF-Bull: 10%
• Relativ-värdering: 30%

Sammanvägt ger det ett förväntat, estimerat värde om ca 83 SEK, eller en uppsida på 8%.

6. FÖRDELAR: STYRKOR & MÖJLIGHETER

Hög Tillväxt & Hög Lönsamhet

Hacksaw har under de senaste tre åren visat en exceptionell försäljningstillväxt med över 100 % per år. Omsättningen steg från 32 miljoner euro 2022 till 137 miljoner euro 2024. Tillväxten har kombinerats med mycket höga rörelsemarginaler på över 80 %, vilket är sällsynt i branschen. EBIT-marginalen har i genomsnitt legat på 82,3 % under de tre senaste åren, vilket är betydligt högre än jämförbara bolag som Evolution (ca 65 %) eller NetEnt under dess storhetstid (ca 40 %). Den höga skalbarheten i bolagets egenutvecklade plattform möjliggör en lönsam expansion med begränsade tillkommande kostnader.

Green Shoe, Stabilisering & Lock-up

Noteringen omfattas av en övertilldelningsoption (green shoe) om 15 %, vilket ger emissionsbanken möjlighet att stödja aktiekursen under de första 30 handelsdagarna. Dessutom har större ägare och ledning åtagit sig lock-up-perioder på mellan 180 och 360 dagar, vilket minskar risken för aktieförsäljningar kort efter noteringen. Stabiliseringsåtgärder samt lock-up ger ökad förutsägbarhet och kan bidra till en stabil kursutveckling initialt.

Konsolidering i branschen

iGaming-branschen har under de senaste åren präglats av konsolidering, där större aktörer köpt upp mindre bolag till höga multiplar (t.ex. Evolutions förvärv av NetEnt). Hacksaw kan i ett sådant scenario bli en potentiell uppköpskandidat givet bolagets teknikplattform, starka lönsamhet och bred kundbas. Alternativt kan bolaget själv dra nytta av konsolidering genom att licensiera ut sin RGS-plattform till mindre spelstudior och därigenom bredda intäktsbasen.

Stark balansräkning (inga räntabärande långfristiga skulder)

Bolaget har en mycket stark finansiell ställning med i princip ingen räntebärande långfristig skuld. Soliditeten uppgick till cirka 85 % vid utgången av 2024 och nettokassan översteg 93 miljoner euro. Den starka balansräkningen ger bolaget möjlighet att hantera marknadsförändringar och göra strategiska investeringar utan att vara beroende av extern finansiering.

OK värdering om finansiella mål uppfylls

Värderingen vid börsnoteringen innebär en EV/EBIT-multipel om cirka 15,5x (rullande 12 månader), vilket är i linje med andra högmarginalbolag som Evolution. Om Hacksaw lyckas bibehålla tillväxttakt om minst 30 % årligen och en rörelsemarginal över 80 %, kan värderingen framstå som attraktiv på sikt. Affärsvärlden bedömer att en multipel om 9x 2026 års rörelsevinst ger en uppsida om närmare 40 %, vilket förutsätter att bolaget når sina finansiella mål.

Ryktas vara övertecknad

Enligt obekräftade uppgifter ska erbjudandet redan före noteringsdagen ha blivit övertecknat. Detta indikerar starkt intresse bland investerare, vilket kan leda till ett positivt börsdebutklimat och gynnsam likviditet i aktien initialt.

7. NACKDELAR: SVAGHETER & RISKER

ESG-ratad bransch leder till avsaknad av teckningsåtagare

Spelbranschen betraktas som ESG-mässigt utmanande, vilket gör att många institutionella investerare väljer att avstå från att delta i nyintroduktioner inom sektorn. I Hacksaws fall finns inga teckningsåtaganden från ankarinvesterare, vilket är ovanligt för en notering av denna storlek. Det kan tolkas som ett svaghetstecken då extern kvalitetsgranskning och institutionellt stöd saknas inför börsdebuten.

Oklart hur hållbar marginalnivån är

Bolagets exceptionellt höga EBIT-marginal om över 80 % är sällsynt inom iGaming och anses av flera bedömare som svår att bibehålla långsiktigt. Skalfördelarna i RGS-plattformen har drivit marginalen, men ökad konkurrens, pristryck från större operatörer och potentiellt nya regleringskrav kan på sikt pressa lönsamheten. Affärsvärlden pekar särskilt ut marginalens hållbarhet som en central osäkerhet i sin analys.

Låg andel reglerade intäkter

Endast cirka 12 % av bolagets intäkter kommer från fullt reglerade marknader enligt bolagets egen strikta definition. Resten av omsättningen härstammar från oreglerade eller delreglerade jurisdiktioner, vilket kan innebära betydande risk om regleringsläget skärps, licenskrav införs eller skattesatser höjs. Detta medför också ökad osäkerhet kring framtida intäkters stabilitet.

Affärsvärlden, EFN & DI säger avvakta, Skogman säger köp

Flera tunga aktörer i finansmedia är försiktiga till Hacksaws IPO. Affärsvärlden ger ett neutralt råd och pekar på osäkerheten kring marginalhållbarhet och kundrisker. Även EFN och Dagens Industri rekommenderar att avvakta noteringen. John Skogman från Börspodden avviker med köpråd, vilket visar att marknadsuppfattningen är splittrad inför noteringen.

Skatterevision är pågående

Bolaget är föremål för en pågående skatterevision avseende beskattning av dotterbolaget på Malta. Utgången är osäker och kan leda till oväntade kostnader i form av eftertaxering eller justerad effektiv skattesats. Denna typ av process kan dessutom pågå under längre tid och skapa osäkerhet kring bolagets framtida skatteposition.

Hög kundkoncentration & ”kryptokasinon”

Hacksaw är beroende av ett fåtal större kunder, där de tio största stod för 74 % av intäkterna under 2024. Särskilt anmärkningsvärt är att en av bolagets största kunder är en operatör inom kryptokasino, vilket i sig medför regulatoriska och affärsmässiga risker. Kryptosegmentet kan i framtiden drabbas av restriktioner eller förändrade regelverk, vilket skulle kunna påverka bolagets intäktsströmmar negativt.

8. SLUTSATS

Jag kommer troligenteckna aktier åt mig själv, men inte åt andra. Det blir i så fall en minimum-post och endast hos en av börsmäklarna, ser för stor risk i att teckna på flera aktörer & konton med denna notering. Det här är en teckna-sälj, det är för stora risker för att jag ska våga äga aktien på lång sikt ännu. Bolaget kan klart bli intressant på långsikt om följande:

• Skatterevision förfaller utan allvarliga konsekvenser
• Kundkoncentrationen kommer ned kommande år
• Vi får klarhet i vart marginalen kan hamna långsiktigt (vi behöver se vallgravar byggas)
• Andelen från reglerade marknader ökar kommande år

Jag har helt enkelt inte bestämt mig ännu om jag ska teckna.

9. ÖVRIGT

VQM-Riskskala:

1 – 90% uppskattad chans till vinst. Investera max. 5% av ditt totala kapital
2 – 80% uppskattad chans till vinst. Investera max. 4% av ditt totala kapital
3 – 70% uppskattad chans till vinst. Investera max. 3% av ditt totala kapital
4 – 60% uppskattad chans till vinst. Investera max. 2% av ditt totala kapital
5 – 50% uppskattad chans till vinst. Investera max. 1% av ditt totala kapital

Vi ger ej tips eller case där vi uppskattar oddsen som sämre än 50% för vinst.

DISCLAIMER:
Jag vill särskilt påminna läsaren om att inlägget utgör mina personliga åsikter, tolkningar och slutsatser och ska inte på något sätt ses som en investeringsrekommendation. Att investera på aktie- och kapitalmarknaderna innebär alltid ett risktagande. Värde och avkastning kan såväl öka som minska och investerare kan förlora det investerade kapitalet. Historisk avkastning och resultat är inte någon garanti för framtida resultat. Du uppmanas härmed att alltid göra din egen analys innan du väljer att investera i en enskild aktie eller fond och aldrig investera mer än vad du ekonomiskt klarar av att förlora.