Marknaden går nu in en liten mellan-period efter att de sista Q2-rapporterna börjat trilla in. Generellt kan jag säga att det såg starkare ut bland storbolagen än småbolagen, vilket så ofta är fallet inför/under en lågkonjunktur.
Trots detta går det att hitta värde bland de större bolagen. Idag ska vi kika på ett av de, där tillväxten kanske inte kommer vara fenomenal, men där en investerare troligen kan vänta sig kassaflöden in i fickan, via utdelning och förhoppningsvis även återköp.
OBS: Samtliga beräkningar avseende värdering görs utifrån kurs på A-aktien. Om du i skrivande stund sitter på B-aktien, överväg att byta i och med den stora skillnaden i kurs.
1. Om Bolaget
Handelsbanken, en konventionell bank, har uppdelats i flera olika affärssegment. Den största av dessa segment är Sverige, följt av Storbritannien, Norge, Capital Markets, Nederländerna och Övrigt. Bankens intäkter härrör från olika källor, inklusive ränteintäkter, provisionsintäkter, nettoresultat från finansiella transaktioner, resultat från riskhantering inom försäkringsverksamheten, vinster från intresseföretag och samriskbolag, samt övriga intäkter.
Handelsbanken är en av de ledande svenska bankerna och har en betydande exponering på den svenska bolånemarknaden, där ungefär 44% av de totala lånen är knutna till den svenska fastighetssektorn. Utanför Sverige är banken huvudsakligen verksam i Storbritannien och Nederländerna. Cirka tre fjärdedelar av Handelsbankens intäkter genereras genom sin verksamhet baserad på ränteskillnader, som inkluderar bolån, lån till hushåll och företagslån för både stora och små företag. Banken utökar också sitt utbud av kapitalförvaltning, fonder och private banking-tjänster till sina kunder.
Ränteintäkter är den främsta inkomstkällan för banken, och en övervägande del av dessa intäkter genereras i Sverige. Ränteintäkterna härstammar från bankens kärnverksamhet och är resultatet av skillnaden mellan bankens utlåning (där banken lånar ut pengar) och inlåning (där banken tar emot pengar). Med enklare ord innebär detta att de pengar du har på Handelsbankens sparkonto, där du tjänar ränta, faktiskt lånas ut av banken till privatpersoner eller företag, vilket i sin tur genererar ränta för banken. Skillnaden mellan den ränta du får på dina besparingar och den ränta som banken erhåller från låntagarna utgör således ränteintäkterna.
Bild: Handelsbankens Intäkter och kostnader per Q2 2023 (Källa: Simply Wallstreet)
Den näst största inkomstkällan är provisionsnettot, som inkluderar intäkter från olika källor såsom värdepappershandel och fondverksamhet, inklusive courtage och fondavgifter. Den dominerande delen av intäkterna inom provisionsnettot kommer från betalningar, vilket innefattar kortutgivning och kortinlösen.
Nettoresultatet från finansiella transaktioner, som är den sista inkomstkällan jag kommer att nämna, består av en samling intäkter, inklusive effekter från valutakurser och användning av derivatinstrument.
När vi återgår till de olika affärssegmenten, så är traditionell bankverksamhet fokuserad på de landbaserade segmenten. Inom segmentet Capital Markets erbjuds produkter och tjänster som inkluderar aktie- och skuldanalys, stöd vid nyemissioner och företagsförvärv, samt andra finansiella transaktioner.
1.1 Marknadsposition och Konkurrens
Handelsbanken präglas av två saker gentemot sina konkurrenter: Stark exponering mot den svenska bostadsmarknaden (det är således en populär bank för boendelån hos privatkonsumenter) samt företagsbank.
Handelsbanken har stärkt sin position som den främsta banken för företagare enligt den oberoende undersökningen Finansbarometern. För andra året i rad har banken blivit utnämnd till ”Årets affärsbank” och ”Sveriges småföretagarbank”. Dessa utmärkelser är ett bevis på att Handelsbankens företagsinriktade tjänster, med rådgivare som har befogenhet att fatta beslut och en djup förståelse för de marknader där företagen verkar, uppskattas av Sveriges företagare, säger Michael Green, chef för Handelsbanken Sverige. Han tillägger: ”Vi är glada att våra kunder fortsätter att ge oss sitt förtroende. Personliga möten och långsiktiga relationer skapar verkligt värde för våra kunder. Detta motiverar oss att fortsätta vår utveckling tillsammans med våra kunder.”
Utdrag från nyhetsrapportering från Placera
Dock kan vi knappast kalla bolagets senaste år för någon form av överprestation. Till hösten 2024 kommer nuvarande VD Carina Åkerström att lämna över stafettpinnen. Nedan går vi genom verksamhetens utveckling senaste åren:
Bild: Enkel komparativ analys med konkurrenterna Danske Bank, DNB Bank, Nordea Bank, SEB & Swedbank (Källa: VQM)
Leverans av strategi: Huvudstrategin innebar att fokusera på kärnverksamheten, särskilt inom kreditgivning och kapitalförvaltning, och undvika att sträva efter att vara en allomfattande bank. Samtidigt skulle antalet kontor minskas. Banken hade också planer på att dra sig tillbaka från länder där tillväxt- och lönsamhetspotentialen var begränsad. Åkerström har genomfört dessa åtgärder genom att sälja verksamheter i Danmark, avyttra delar av den finska verksamheten och minska antalet filialer. Antalet kontor har minskat från 779 till 462, inklusive en minskning i Sverige från 390 till 205.
Bild: Nuvarande & avgående VD Carina Åkerström (Källa: Aktiespararna)
Kostnader: En viktig måttstock för bankernas kostnadseffektivitet är kostnads/intäkts-talet (KI), där man jämför totala kostnader med totala intäkter. En central del av Åkerströms strategi var att få bättre kontroll över bankens kostnader. Denna åtgärd har förbättrats över tiden. Under det andra kvartalet 2019, när Carina Åkerström tillträdde som VD, låg Handelsbankens KI på 44,9, medan det under det andra kvartalet i år sjönk till 37,8. I jämförelse med andra storbanker är Handelsbankens prestation på kostnadsminskning inte lika imponerande. Nordea minskade sitt KI från 55 till 40,8, Swedbank minskade sitt KI från 42 till 31, och SEB minskade sitt KI från 47 till 35 under samma period.
Tillväxt: Handelsbanken presterar även sämre i tillväxt-jämförelser med sina konkurrenter. Nettointäktstillväxten från det andra kvartalet 2019 till det andra kvartalet 2023 (rullande 12 månader) var 30% för Handelsbanken. Motsvarande siffror för Nordea var 43%, Swedbank 48% och SEB 57%. Åkerström kan dock hänvisa till att strategin att fokusera på kärnverksamheten hade en negativ påverkan på omsättningen, åtminstone på kort sikt.
Lönsamhet: Handelsbankens avkastning på eget kapital ökade från 11,5% (rullande 12 månader) under det andra kvartalet 2019 till 12,6% under samma period i år 2023. Vinst per aktie ökade också från 8,8 kr till 12,5 kr med samma mått. Särskilt den senare siffran kan tolkas som att strategin har haft en positiv inverkan på lönsamheten. Dock har alla banker sett sina vinster öka tack vare stigande räntor. Nordea har haft en avsevärt bättre utveckling, med en avkastning på eget kapital som ökade från 7,2% till 16,5%, och en ökning av vinsten per aktie från 5,9 kr till 14,7 kr. SEB:s avkastning ökade från 13,1% till 16,2%, och vinsten per aktie ökade kraftigt från 8,6 kr till 15,9 kr. Swedbank hade en stabil avkastning på eget kapital på cirka 16%, och vinsten per aktie ökade från 18,5 kr till 26 kr. I jämförelse med konkurrenterna är Handelsbankens utveckling inte särskilt imponerande.
Värdering: Börsvärdering av bankernas vinster ger insikter om förtroendet och förväntningarna på framtiden. Handelsbanken har gått från att vara den mest högt värderade banken till att vara den näst minst värderade från 2019 (och vi bör egentligen exkludera Danske Bank från jämförelsen då de har det tufft just nu).
Avkastning på aktien: Det mest alarmerande och viktiga för aktieägarna är att Handelsbankens aktie sedan Carina Åkerströms tillträde har genererat en totalavkastning på endast 8,7%, och exklusive utdelning har aktien sjunkit något. I jämförelse har konkurrenterna Nordea, SEB och Swedbank presterat på helt andra nivåer, med totalavkastning på mellan 70-100%.
Bild: Jämförelse aktieavkastning senaste 5 åren för Nordiska Storbanker (Källa: Avanza.se)
Sammanfattning: Carina Åkerström har genomfört de åtgärder hon avsåg att genomföra. Trots det har banken inte lyckats hålla jämna steg med sina konkurrenter. På praktiskt taget varje punkt har Handelsbanken presterat sämst i klassen. Det är naturligtvis inte enbart VD:ns insatser som påverkar nyckeltalen, eftersom de fyra bankerna har något olika inriktningar som återspeglas i siffrorna. Till exempel kan Handelsbankens större exponering mot den kommersiella fastighetsmarknaden och bostadslån ha påverkat aktiens värdering negativt. Trots detta ändrar det inte slutsatsen att Carina Åkerströms insats inte kan anses vara godkänd.
2. Finansiella Mål
Från bolagets hemsida:
Handelsbankens mål är att ha högre lönsamhet än genomsnittet för jämförbara konkurrenter på hemmamarknaderna.
Målet ska främst nås genom att banken har nöjdare kunder och lägre kostnader än konkurrenterna.
Det är inte jättemycket att gå på avseende att bygga en prognos för framtiden. Detta är dock inte ett tillväxt-case och jag kommer inte att göra en lika detaljerad prognos för detta bolag som jag brukar göra. Detta av följande anledningar:
- Förväntad årlig tillväxt bör ligga runt 5% per år. Med räntor ovanför noll och sämre ekonomiskt klimat kortsiktigt är det inte här slaget står (att prognostisera tillväxt)
- Bank och finansbolag är svårt att detaljerat prognostisera då deras verksamhet är starkt skiljd från ”vanliga” rörelsedrivande bolag
Istället gör vi en komparativ analys samt en enklare prognos lite längre fram.
Bolagets Historik:
Handelsbanken har historiskt ökat sin nettoomsättning med ca 4,2% per år senaste 10 åren, med en vinstmarginal på 40% i snitt. Samtidigt har vinst per aktie ökat med nästan 5,2% per år och utdelningen ökat med 3,8% per år.
Bild: Handelsbanken förenklad resultaträkning i 10 år (Källa: Börsdata.se)
Avkastningen på Eget kapital har pendlat mellan ca 9,1% och 12,7%. I snitt har utdelningsandelen legat stabilt runt 60% av vinst per aktie, vilket gör att om vi kan någorlunda prognostisera vinst per aktie så har vi även en känsla för förväntad utdelning framåt.
Fundamentalt förväntade tillväxten (RoE * (1- utdelningsandel%) ligger i fas med historisk tillväxt vilket gör att vi vågar räkna med liknande tillväxt framåt kring 5% per år.
Bild: Handelsbanken lönsamhet i 10 år (Källa: Börsdata.se)
För att få lite perspektiv kikar vi på hur illa det gick för Handelsbanken under finanskrisen 2006-2009 samt 90-talskrisen i Sverige. Även om verksamheten i stora drag har förändrats kan det vara en god idé att få en uppfattning kring hur illa det kan gå, speciellt med rådande ekonomiska klimat.
Bild: Avkastning på Eget Kapital under kris (Källa: Handelsbanken Årsredovisning 2009)
Vi ser att under historiska kriser har Handelsbanken stått emot relativt bra. Under 90-tals krisen vek resultatet under nollan, men höll sig relativt starkt mot sina konkurrenter. Vi ser liknande tendenser under finanskrisen, där höll sig dock resultatet positivt. Faktum är att deras Avkastning på Eget Kapital under 2009 är samma nivå som bolaget presterat sedan dess. Det har helt enkelt inte varit speciellt lönsamt att driva bank i miljön vi fick efter finanskrisen. Kan uppvaknandet av räntorna ta Handelsbanken tillbaka till högre lönsamhet?
En av de större orosmolnen för en potentiell investerare i bank är huruvida kreditförlusterna kan komma att öka. För Handelsbanken finns främst två potentiella källor, där jag tror att många investerare tittar på helt fel källa:
- Kreditförluster till följd av konkurser: Som lånegivare till företag kan du räkna med ökande konkurser bland små och medelstora bolag. I juli månad ökade konkurserna i Sverige med cirka 50 procent jämfört med samma månad förra året. Det är det högsta antalet konkurser i Sverige på 10 år enligt SCB. Detta är dock inget jag sett större (utländskt) finansiellt kapital fokuserat på i sina analyser. Detta tror jag är en större källa till risk än vad marknaden räknar med.
- Kreditförluster från omstrukturering av bostadslån: Detta ter sig vara fokus för utländska investerare idag. Kapitalet är livrädd för en fastighetskris i Sverige. Även svensk media har en tendens att måla upp en ytterst mörk framtid. Samtidigt är senaste data och experter mer överens om att även om fastighetsmarknaden kommer vara tuff så är det inte aktuellt med en till 90-tals kris eller liknande. Detta tror jag således är en mindre källa till risk än vad marknaden räknar med. För Q2 ser fortfarande siffrorna bra ut avseende K/I & Kreditförluster, men är något en potentiell investerare bör bevaka, speciellt här under hösten.
3. Framåtblickande
3.1 Huvudscenario:
Kommande fem år växer Handelsbanken sina vinster och sin utdelning organiskt med 5% per år. Detta till följd av en normalisering inom finans. Räntenettot tar sig en liten törn från siffrorna i skrivande stund, då kunden kommer börja kräva bra inlåningsränta. Kreditförlusterna ökar marginellt under 2024 till andra halvan 2025 för att sedan stabilisera sig.
I det kortare perspektivet kan aktien tänkas gå kräftgång, men med lite tillväxt och en förväntad direktavkastning på 8% ser det inte illa ut. Tack vare det nuvarande räntenettot kan Handelsbanken fortsätta ett kort tag till med extra utdelning.
3.2 Bull-scenario:
Kommande fem år växer Handelsbanken sina vinster och sin utdelning organiskt med 5% per år. Detta till följd av en normalisering inom finans. Räntenettot tar sig en liten törn från siffrorna i skrivande stund, då kunden kommer börja kräva bra inlåningsränta. Kreditförlusterna ökar marginellt under 2024 till andra halvan 2025 för att sedan stabilisera sig.
I det kortare perspektivet kan aktien tänkas gå kräftgång, men med lite tillväxt och en förväntad direktavkastning på 8% ser det inte illa ut. Tack vare det nuvarande räntenettot kan Handelsbanken fortsätta ett kort tag till med extra utdelning.
Utöver detta inser ledning & styrelse att aktien i skrivande stund handlas under det egna kapitalet. Detta leder till ett återköpsprogram där aktier köps sålänge bolaget handlas med substantiell rabatt. Detta kan pressa upp vinsttillväxten (per aktie) till 7-8%.
3.3 Bear-scenario:
Lågkonjunkturen påverkar Handelsbanken substantiellt på grund av större, oförväntade kreditförluster. Givet den goda kapitaliseringen i svensk Bank är risken för konkurs minimal, men givet ytterligare en finansiell kris i Sverige (3 de senaste 30 åren) sänks både förtroendet och riskviljan för att handla bank. Utdelning under 2024 kan tänkas halveras eller utebli, men bör återgå till 2025-2026.
För dig som läser denna analys och är mer inne på Bear-spåret: Här kommer en liten instickare ifall du får rätt. Under finanskrisen bottnade många banker ur på ett P/B på ca 0,2. Börjar vi närma oss dessa löjligt låga nivåer igen, så kommer det högst troligen komma en köprek från denna Patreon.
3.4 Värdering
Handelsbanken har historiskt handlats i paritet eller med premie mot sina konkurrenter. I skrivande stund går det att argumentera för att det är den billigaste nordiska banken.
Bild: Fallande multiplar för Handelsbanken sedan 2014 (Källa: Börsdata.se)
Vi börjar med en simpel relativvärdering:
Om Handelsbanken skulle värderas (i P/B) i paritet med övriga banker (P/B=1,15) bör aktien värderas upp till 114 SEK per aktie.
För att justera för lönsamheten kikar vi på snitt-förhållandet mellan P/B & RoE bland nordiska banker och ställer Handelsbanken i paritet. Detta ger ett P/B på 1,065 och Handelsbanken ett värde kring 105,5 SEK per aktie.
Skulle Handelsbanken handlas i paritet med de 25% dyraste nordiska bankerna får vi ett P/B på 1,3 och en kurs om 129 SEK per aktie.
Bild: Ett spann av rimlig värdering utifrån relativvärdering (Källa: Börsdata.se)
Vi gör även en diskonterad kassaflödesanalys. Vi diskonterar framtida kassaflöden till 11%, i paritet med förväntad avkastning på svenska börsen i skrivande stund. Årligen tillväxten följer vårt huvudscenario med 5% tillväxt i kassaflödet per år kommande 5 år. Givet detta beräknas motiverat värde på Handelsbanken till 121 SEK per aktie, i nivå med vår relativ-värdering.
Bild: Tillägg av en DCF (orange linje) (Källa: Börsdata.se)
4. ÖVRIGT
Investmentbolaget Industrivärden har den 24-25 augusti ökat med 2 miljoner A-aktier i Handelsbanken. Den totala köpesumman uppgår till cirka 180,7 miljoner kronor med ett genomsnittspris på 90,35 kronor per aktie. I skrivande stund är Industrivärden Handelsbankens största ägare med 11,4% av kapitalet. Det är en substantiell ökning, nästan 1,36% procentenheter från tidigare position.
Kikar vi senaste insynshandeln är det vackert rakt igenom. Vi ser även ett enormt köp av Pär Boman (styrelseordförande sedan 18 år tillbaka) på hela 181,5 MSEK.
Bild: Senaste insynshandel Handelsbanken (Källa: Simply Wallstreet)
Andra tecken på visst nuvarande intresse för aktien kommer från Dagens Industri som köpstämplar aktien.
Dagens industri, Di, sätter en köprekomendation på Handelsbanken som värderas till den lägsta nivån sedan finanskrisen. Den låga värderingen kan ses mot bakgrund av att banken samtidigt ökat rörelsevinsten med 60 procent under första halvåret.
Att banken då värderas så pass lågt beror på riskerna kring dess fastighetsexponering. Men enligt Di skulle det behövas en rejäl kris i Sveriges ekonomi för att det ska bli stora kreditförluster för storbanken. Samtidigt väntas Handelsbanken ge en bra avkastning framöver. Bara genom utdelningar kommer direktavkastningen att bli 30 procent under de kommande tre åren.
Enligt Di kan ett sätt att få fart på aktien vara att initiera återköp givet att Handelsbanken är överkapitaliserat. “Att till exempel köpa tillbaka 3 procent av aktiestocken varje år i tio år hade gjort under för kursutvecklingen”, skriver Di.
Utdrag från Finwire
Vi hittar även Handelsbanken i Aktiespararnas korta portfölj, tillsammans med fler fina bolag såsom New Wave & Evolution.
5. Sammanfattning & Översikt
Riktkurs Köp: 90-96 SEK
Riktkurs Sälj : 114-121 SEK
Bedömd Kortsiktig Risk (<12 Månader): 3
(max. 3% av ditt kapital att investera)
Bedömd Långsiktig Risk (+1 år): 2
(max. 4% av ditt kapital att investera)
Fördelar:
- Stabilt bolag
- Potentiellt bra miljö för Bank framåt
- Rimlig till låg värdering
- Hög direktavkastning
- Insynsköp
- Industrivärden som storägare
Nackdelar:
- Svag relativ utveckling mot konkurrenter historiskt
- Vikande bostadsmarknad
- Lågkonjunktur kan påverka kreditförluster
- Stort välbevakat bolag, ökar chansen för att marknaden har rätt
VQM Riskskala:
1 – 90% uppskattad chans till vinst. Investera max. 5% av ditt totala kapital
2 – 80% uppskattad chans till vinst. Investera max. 4% av ditt totala kapital
3 – 70% uppskattad chans till vinst. Investera max. 3% av ditt totala kapital
4 – 60% uppskattad chans till vinst. Investera max. 2% av ditt totala kapital
5 – 50% uppskattad chans till vinst. Investera max. 1% av ditt totala kapital
Vi ger ej tips eller case där vi uppskattar oddsen som sämre än 50% för vinst.
Jag kommer att ta position i Handelsbanken nu på Fredag (2023-09-08) under förutsättning att jag kan handla runt angivet spann för riktkursen.
När aktien närmar sig mitt motiverade värde (givet att inget hänt som får mig att höja motiverade värdet) kommer jag att sälja hälften av positionen samt stoppa andra halvan i byrålådan. Detta är ett bolag jag är bekväm med att äga riktigt länge givet att inget drastiskt sker med verksamheten. Speciellt given den höga direktavkastningen.